Statslån förr och nu

Fyra nationalekonomer med djupa historiska kunskaper om statlig upplåning har känt sig manade av covidkrisen att skriva boken In Defense of Public Debt för att balansera vad de anser vara ett alltför ensidigt fokus i den allmänna debatten på farorna med statsupplåning. Boken är en gedigen översikt av statlig upplåning från antiken till i dag på drygt 200 sidor och inte en stridsskrift som titeln kan antyda. Den kan ses som en pendang till Rogoff och Reinharts This Time is Different från 2009. Bägge böckerna ger det långa perspektivet baserat på modern forskning som utnyttjar långa tidsserier och riktar sig till en bred läsekrets. Rogoffs och Reinharts tema är finansiella kriser, många förknippade med statsskuldkriser, medan Eichengreen m fl lyfter fram både nyttan och riskerna med statlig upplåning. Historien är full av exempel på lyckad såväl som misslyckad statlig upplåning. Här illustrerar jag några av deras teman med exempel från den svenska historien.¹ Perspektivet i boken är globalt, men de nordiska länderna har inte fått plats.

Nyttan av statlig upplåning kan sammanfattas under två rubriker. För det första kan staten låna för att täcka stora tillfälliga behov, som försvarsutgifter för att säkra nationens suveränitet och utgifter för att skydda befolkningens välfärd vid naturkatastrofer och epidemier. Staten agerar som försäkringsinstitution, men saknar likvida tillgångar. I avsaknad av heltäckande försäkringsmarknader är statlig upplåning en naturlig utväg då staten kan erhålla lån snabbt och till låg räntekostnad på grund av sin förmåga att beskatta under lång tid för att amortera lånet. Alternativet tillfällig beskattning är kostsamt på grund av extra dödviktsförluster vilket talar för skatteutjämning över tiden, s k tax smoothing. För det andra kan staten finansiera kollektiva investeringsutgifter som infrastruktur för permanenta behov. Till dessa direkta nyttor kommer effekter på sparande och finansiell utveckling genom uppkomsten av en andrahandsmarknad för statsobligationer. Alla dessa aspekter nämndes redan av Adam Smith, som dock var skeptisk till statsupplåning på grund av risken för missbruk.

Historiskt har statlig upplåning uppkommit för att finansiera försvars- och krigsutgifter – det tillfälliga behovet. Författarna ger några tidiga exempel från antiken, men förlägger uppkomsten av stora och upprepade statslån till det medeltida Europa. Uppsplittringen i många nationer gav upphov till krig och utveckling av krigstekniken, som blev allt kostsammare. Ett svenskt exempel på krigsfinansiering är Gustav Vasas frigörande av Sverige från Kalmarunionen till en suverän stat genom att låna från Hansastaden Lübeck för att avlöna legosoldater. Lånet var kopplat till utfästelser om handelsfördelar för Lübeck.

En ny era uppstod under 1700-talet då Storbritannien byggde upp och försvarade sitt imperium finansierat av stora långsiktiga obligationslån. Obligationerna var attraktiva då det snabbt uppstod en andrahandsmarknad eftersom de uppfattades som säkra. Återbetalningen garanterades av det brittiska parlamentet där en majoritet var innehavare av statsobligationer. Exemplet har studerats ingående och kontrasterats mot det despotiska Frankrike, där statsfinansiella problem under hela 1700-talet till slut ledde till den franska revolutionen.

Nationalförsamlingen inkallades 1789 för att finna nya finansieringskällor efter att staten deklarerat statsbankrutt 1788. Den brittiska framgången under 1700-talet fick inga omedelbara efterföljare då andra länder saknade ett institutionellt ramverk för att säkra återbetalningen och därmed en fungerade marknad för statsobligationer.

Upplåning för permanenta behov uppstod under senare delen av 1800-talet. Fattiga länder med tillväxtpotential lånade från rika länder för att bygga upp infrastruktur. Det gällde nya länder i Latinamerika, liksom gamla fattiga länder som Sverige och Japan. Statsobligationer såldes i Berlin, London och Paris där köparna fanns. Att lånen upptogs i utlandet berodde dels på avsaknaden av inhemska kreditmarknader, dels och främst på grund av storleken på möjliga investeringar i förhållande till landets BNP och potentiella sparande. Som fattiga nationer men med lovande framtidsutsikter – emerging economies – var efterfrågan på investeringar större än vad landet kunde spara även med utvecklade kreditmarknader. De lånade därmed för att täcka de bytesbalansunderskott (= BNI minus privat och offentlig konsumtion och investeringar) som krävdes för att bygga upp landet.

En förutsättning för stora och upprepade statslån är att staten kan göra det trovärdigt att den kommer att betala tillbaka. En stat har som nämnts fördelarna att den kan beskatta och att den är långlivad. Samtidigt kan stater ställa in betalningar utan omedelbara konsekvenser. Staten behöver därför ett gott rykte för att investerare frivilligt ska köpa statsobligationer. Ett styre som är långsiktigt har incitament att betala tillbaka för att kunna ta nya lån i framtiden. Sådana incitament kan förstärkas genom ett kontrollerande parlament som vill skydda långivarna, men det kan också uppstå genom hot om repressalier från långivande makter (kanonbåtsdiplomati). Andra möjligheter är att förpanta statliga egendomar eller inkomster till långivaren.

Författarna beskriver hur återbetalningen har skett under olika perioder genom att dela upp effekterna på kvoten mellan skuld och inkomst i tre komponenter enligt ekvationen:

I exemplet med statsskuld används BNP eller BNI som inkomst och amortering är lika med primärt (exkl räntor) budgetsaldo. Den andra termen brukar beskrivas som ”r-g-effekten” där r står för nominell ränta och g för den nominella tillväxttakten i BNP.² Den visar hur statsskuldkvoten ökar med högre ränta eftersom räntebetalningarna ökar, allt annat lika, och hur statsskuldkvoten minskar när nämnaren i kvoten, BNP, ökar. Om r är större än g och det primära budgetsaldot och skulddispositioner är lika med noll så ökar statsskuldkvoten. Skulddispositioner inkluderar avskrivningar (negativt tecken), liksom effekter av återköp och valutaförändringar som andel av BNP.³

En historisk lärdom författarna drar är att även stora statsskulder kan betalas genom amortering, men detta kräver en stabil stat som kan upprätthålla ”sunda statsfinanser” under lång tid. De ger tre exempel på återbetalning under 1800-talet av stora skulder som uppstått under krig: Storbritannien efter Napoleonkrigen 1815, USA efter inbördeskriget 1865 och Frankrike efter fransk-tyska kriget 1871. I alla fallen var r-g-effekten positiv och motverkade alltså amorteringarna, vilket bidrog till att det tog lång tid att betala tillbaka.

Att stater lånar i utlandet men ej förmår betala skulden finns många exempel på sedan medeltiden. Sverige kan tjäna som ett exempel. Den lybska skulden skrevs av 1536 i ett fredsavtal efter ett lyckosamt krig mot Lübeck. Karl XII:s utländska lån från privatpersoner och sultanen i det Osmanska riket under det Stora Nordiska kriget 1700–21 avskrevs med ackord eller politiska överenskommelser med sultanen. Statliga lån upptagna i Antwerpen, Amsterdam och Genua 1762–1809 betalades till en del, innan de ensidigt skrevs av 1812 av en enig riksdag med hänvisning till att Frankrike avskrivit svenska medborgares fordringar 1810, då Frankrike kontrollerade dessa städer. De avskrivna lånen utgjorde två tredjedelar av den utländska statsskulden. Den sista tredjedelen med skulder till Hamburg och Leipzig, som ej kontrollerades av Frankrike, återbetalades 1815 med de s k Guadelope-medlen som tillfallit Karl XIV.

Ett lyckat exempel på uppbyggnad av en nation är Sveriges statslån under senare delen av 1800-talet. Staten lånade från 1856 till uppbyggnad av stambanorna genom försäljning av statsobligationer i Berlin, London och Paris. Samtidigt ökade den privata utländska upplåningen, i synnerhet genom hypoteksföreningarnas utländska obligationsupplåning. Mellan 1856 och 1914 visade bytesbalansen underskott nästan varje år vilket resulterade i en utlandsskuld större än BNP vid första världskrigets utbrott. Statsobligationerna köptes tillbaka av svenska investerare under första världskriget då Sverige fick stora överskott i bytesbalansen och blev kapitalexportör. Obligationerna var utställda i kronor med lång löptid, vilket innebar en real avskrivning genom r–g-effekten. Den nominella räntan var låg då den speglade låga inflationsförväntningar under metallmyntfoten före första världskriget när obligationerna såldes. Under första världskriget steg inflationen och urholkade realvärdet av obligationerna.

Alla länder som använde utländskt kapital för att modernisera under denna period visade sig dock inte vara tillräckligt institutionellt utvecklade för att hantera lånen och flera hamnade i betalningssvårigheter. I Latinamerika startade ett mönster med perioder av upplåning följt av betalningskriser och inställda betalningar och nya lån, som gällt till i dag. Upplåningen återupptogs när, vad det förefaller, kapitalmarknaderna glömt den föregående krisen. Författarna finner samtidigt att en investerare med en bred portfölj fick en rimlig avkastning på utländska statsobligationer under perioden 1870–1914.

1900-talets stora upplåningar är förknippade med världskrigen, men dessa betalades endast delvis tillbaka med amorteringar så som skedde under 1800-talet. Första världskriget följdes av utökad rösträtt i det skuldsatta Europa, vars parlament inte prioriterade snabb återbetalning. Andra världskrigets skulduppbyggnad sjönk till stor del på grund av låga räntor relativt tillväxttakten, r–g-effekten. Efterkrigstiden fram till 1970 karaktäriserades av hög tillväxt och låga räntor fram till 1970-talet. Räntan hölls låg genom reglerade kapitalmarknader som tvingade finansinstitut att köpa statsobligationer med lång löptid och låg ränta vilka sjönk i realvärde genom måttlig men tillräckligt hög inflation. Sverige följde det internationella mönstret.

En ny era med utländska statslån uppstod under 1970-talet efter oljeprishöjningarna med oljestaterna som stora långivare. Exempelvis upptog Sverige statliga lån 1974 från Iran för att undvika en lågkonjunktur. Valutaregleringen, som inrättades under andra världskriget och avskaffades 1989, innebar att så länge staten inte lånade utomlands så utgjorde bytesbalansen en restriktion på stabiliseringspolitiken. Den kontraktiva politiken i Sverige 1970–73 för att försvara valutareserven sågs som ett misslyckande, de s k förlorade åren. Skuldkriser uppstod i flera länder i slutet av 1980- och 1990-talen, vilka löstes genom internationella överenskommelser, skuldavskrivningar och lån från IMF och Världsbanken.

Prognosen för framtiden är dyster enligt författarna. De höga statsskulder som uppstått efter den globala finanskrisen och pandemin bedömer de kommer att bestå för lång tid framöver då återbetalning blir svår att åstadkomma. Räntan kommer att stiga över de låga nivåer som rått efter finanskrisen och tillväxten förblir relativt låg. De bedömer, baserat på tidigare teknologiska genombrott, att eventuella positiva effekter av AI-teknologin slår igenom först om ett decennium. Därmed är en negativ r-g-effekt osannolik, såvitt inte kapitalmarknaden återregleras, vilket också är osannolikt. Stora amorteringar genom positiva budgetsaldon bedömer de som omöjliga i ett läge med ökande politiska motsättningar och populism. Bäst förutsättningar att fortsätta med höga skuldkvoter har rika länder, trots högre skuldkvoter än fattiga länder (OECD-genomsnitt 100 procent, tillväxtekonomier 60 procent), då de rika ländernas statsobligationer kan säljas med låg men rimligt säker avkastning.

Vilken relevans har historien för Sveriges framtida statsskuldpolitik? Sveriges internationellt låga statsskuld talar i sig för att en ökning av statsskulden är möjlig utan stora framtida kostnader. Historien visar att den politiska ekonomin och ideologin är avgörande för hur statskulder uppstår och hanteras. I Sverige har skuldsaneringen under 1990-talet med substantiella amorteringar genom budgetöverskott gett Sverige gott rykte med AAA-klassade statsobligationer sedan år 2002, efter att de blivit nedklassade 1993. Det lagbundna svenska regelverket med överskottsmål och skuldankare har satt på pränt det rådande samförståndet om sunda statsfinanser, men kan ändras om opinionen ändras. Så länge samförståndet består torde justeringar av regelverket kunna genomföras utan större kostnader. I princip borde alla offentliga investeringar med positivt nuvärde genomföras så snart som möjligt. Det är dock lättare sagt än gjort att uppnå samförstånd om vilka dessa investeringar är.

Regeringen har meddelat att regelverket ska ses över 2025, vilket också ingår i uppdraget till nästa Långtidsutredning. Förslag har redan framkommit från såväl nationalekonomer som intressegrupper. Boken ger inga recept på lämpliga regelverk – de nämns knappt alls – men boken kan tjäna som nyttig bakgrund för ändringar i regelverket. En kontrafaktisk fråga inställer sig omedelbart: Hur hade svensk ekonomi utvecklats om vi hade ett haft ett skuldankare på 35 procent 1856?

Sammanfattningsvis, boken är välskriven och rik på synpunkter trots sitt begränsade omfång och förtjänar en bred läsekrets.