Svar till Apel och Jansson
I en rad inlägg har vi kritiserat Riksbankens expansiva penningpolitik under åren 2015–21. Vårt budskap har i korthet varit att negativa räntor och stora värdepappersköp, oavsett konjunkturläge, bidrog till stigande bostadspriser, rekordhög skuldsättning hos hushållen och omfattande förmögenhetseffekter. Dessutom har den expansiva politiken försvagat kronans växelkurs gentemot euron. Under de senaste åren har den också skapat gigantiska förluster för Riksbanken, förluster som skattebetalarna troligen måste täcka. Samtidigt har vi svårt att se några tydliga samhällsekonomiska vinster av politiken.
Mikael Apel och Per Jansson, bägge verksamma vid Riksbanken, har ryckt ut till försvar av Riksbankens politik (Apel och Jansson 2024). De vänder sig främst mot vår diskussion i Andersson och Jonung (2023a, 2023b). De hävdar att Riksbanken gjorde rätt, och inte nog med det, den följde forskningens huvudfåra. De anser att vår diskussion i Andersson och Jonung (2023b) gör debatten ”förvirrad och oklar” (Apel och Jansson 2024, s 92).
Låt oss därför klargöra skillnaderna i våra synsätt. För enkelhetens skull inleder vi med en sammanfattning av de centrala premisserna hos Apel och Jansson. Sedan redogör vi för våra invändningar.
Apel och Janssons försvar av Riksbanken bygger ytterst på följande punkter:
- Inflationen går att mäta med hög precision med hjälp av ett konsumentprisindex med fast bolåneränta (KPIF). Tillförlitligheten i detta mått är så pass hög att avvikelser mellan inflationsmålet och den faktiska inflationstakten på några tiondels procentenheter bör motivera förändringar i penningpolitiken.1
- Variationer i KPIF-inflationstakten är starkt korrelerade med den allmänna makroekonomiska utvecklingen. En inflationstakt under två procent är därför ett tecken på en svag konjunktur och Riksbanken måste då ingripa med expansiva åtgärder.
- Målet för penningpolitiken är att nå två procents KPIF-inflation. Om det inte räcker med att sänka styrräntan under nollnivån bör balansräkningsåtgärder (kvantitativa lättnader) användas, dvs köp av värdepapper.
- KPIF-inflationsmålet ska uppnås på kort sikt, inom två till tre år.
1. Inflationstakten är inget exakt mått. Alla makroekonomiska data är behäftade med stora mätfel. Enligt vårt synsätt bör penningpolitiken ta höjd för detta. Figur 1 belyser svårigheten att mäta inflationen exakt. Här illustreras två mått på konsumentprisinflation: KPIF-inflationen, som Riksbanken utgår från, samt deflatorn som används i nationalräkenskaperna för hushållens konsumtionsutgifter (HUKO-deflatorn). Bägge index mäter den inflationstakt hushållen möter. De bygger på samma priser, men har olika vikter (SCB 2023). Som framgår av figuren är mönstret i inflationsskattningarna detsamma men det finns centrala skillnader.
HUKO-inflationen bottnade 2012 under lågkonjunkturen som uppstod i kölvattnet av den europeiska skuldkrisen. Därefter steg HUKO-inflationen och låg inom inflationsmålets ursprungliga toleransintervall (det grå fältet). KPIF-inflationen fortsatte däremot att falla till 2014 innan den började stiga. Enligt det ena måttet bröts alltså den nedåtgående trenden i inflationen redan 2012, enligt det andra måttet 2014, två år senare. Små skillnader i vikterna kan alltså ge delvis olika bilder av inflationen. Så var även fallet när SCB ändrade metod för att konstruera konsumentprisindex 2005, något som resulterade i att inflationsskattningarna blev i genomsnitt 0,2 procentenheter lägre än tidigare (Hansson 2023).
Figur 1 visar även inflationsskattningen enligt BNP-deflatorn, dvs förändringen i priser på varor och tjänster producerade i Sverige. Detta inflationsmått ligger långt över KPIF- och HUKO-inflationen. Redan 2014 var inflationen upp på två procent enligt detta prisindex.
Vilket mått mäter då den ”sanna” inflationen? Svaret på frågan är att inget mått mäter inflationen exakt. Därför bör vi vara försiktiga och inte övertolka små variationer i inflationstakten. Vad hade hänt om SCB inte hade ändrat metod 2005 och den uppmätta konsumentprisinflationen legat 0,2 procentenheter högre än vad den gjorde enligt det nya måttet under 2010-talet? Hade Riksbanken då avstått från sina expansiva åtgärder?
Enligt vårt synsätt måste penningpolitiken uppvisa större försiktighet än att agera på variationer i inflationen som faller inom felmarginalen. Här finns en central skillnad mellan oss.
Figur 1. Inflationstakten enligt olika inflationsmått, 2010–23
Källa: ECB samt Eurostat.
2. KPIF som makroekonomisk indikator. Enligt gängse teori för penningpolitiken bör det finnas en samvariation mellan inflationstakten och det allmänna tillståndet i samhällsekonomin. I praktiken är detta samband många gånger svagt. Så var fallet t ex under 2010-talet (Andersson och Jonung 2020a). Som en illustration återger tabell 1 den genomsnittliga BNP-tillväxten i svensk ekonomi under åren 2010–14, dvs under åren som ledde upp till Riksbankens samhällsexperiment.
Tabell 1 visar även förändringen i sysselsättningsgraden, dvs andelen av den vuxna befolkningen med jobb under dessa år. Vi jämför här utvecklingen i Sverige med sex andra länder med ett inflationsmål: två stora ekonomier, euroområdet och USA, samt fyra små ekonomier, Australien, Kanada, Nya Zeeland och Norge.
Tabell 1. Genomsnittlig tillväxt i BNP i fast pris samt förändring av sysselsättningsgraden för sju länder med inflationsmål, 2010–14
Anm: QE står för användning av kvantitativa lättnader som en s k balansräkningsåtgärd.
Källa: OECD.
Som framgår av tabellen låg Sverige i topp när det gäller sysselsättningstillväxten och på tredje plats i tillväxtligan. Enbart Australien och Kanada hade en högre genomsnittlig tillväxt under dessa år. Dock är skillnaden så pass liten (mellan 0,1 och 0,2 procentenheter) att den mycket väl kan bero på mätfel. Däremot är skillnaden i tillväxt mellan Sverige och euroområdet mycket stor, hela 1,7 procentenheter. Euroområdet hade även en negativ sysselsättningsutveckling till följd av skuldkrisen direkt efter finanskrisen 2008/09. Medan Sverige redan 2010 hade återhämtat hela det fall i BNP som finanskrisen gav upphov till, dröjde det ända till 2015 innan euroländerna hade gjort det. Under dessa fem år var eurons framtid dessutom vid flera tillfällen hotad. En kollaps av hela valutasamarbetet kunde inte uteslutas.
Den relativt goda ekonomiska utvecklingen i Sverige åren 2010–14 var förenad med låg KPIF-inflation. År 2014 var tillväxten knappt tre procent och arbetsmarknaden slog ett nytt sysselsättningsrekord. Till skillnad från euroländerna var svensk ekonomi ingen krisekonomi. KPIF-inflationen var alltså ingen god indikator över tillståndet i samhällsekonomin. Trots detta införde Riksbanken våren 2015 negativ styrränta och började köpa statsobligationer (tabell 1).
Riksbanken kom sedan att stimulera ekonomin genom hela högkonjunkturen 2015–19, helt i strid mot det traditionella receptet att penningpolitiken ska vara stram under högkonjunktur och expansiv under lågkonjunktur. Denna episod beskrev riksbankschefen Stefan Ingves som ett ”samhällsexperiment”, ett välfunnet ordval som lanserades i en intervju 2017 (Dagens Industri 2017).
Som framgår av tabell 1 var ECB den enda centralbank som förde en liknande politik som Sverige. Den hade dock en krisekonomi att hantera, inte en ekonomi i högkonjunktur. Riksbankens politik med negativa räntor och balansräkningsåtgärder i en välfungerande ekonomi framstår som extrem i en internationell jämförelse.
Många resonerar nog som Apel och Jansson att svensk ekonomi visserligen var stark men KPIF-inflationen låg under tvåprocentsmålet. Då måste Riksbanken stimulera ekonomin ytterligare enligt den beslutsregel som teorin sätter upp för en centralbank med ett inflationsmål. Så var dock inte fallet enligt den då rådande lagstiftningen.
3. Målet för penningpolitiken. Inflationsmålet på två procent är Riksbankens självpåtagna mål. Det var inte det lagstadgade målet för penningpolitiken enligt den riksbankslag som gällde 1999–2022. Enligt lagen var målet att upprätthålla ett fast penningvärde, inte exakt 2,0 procents inflation mätt med KPIF eller något annat prisindex. Siffran två procent fanns inte inskriven i lagen. Förarbetena ger följande motivering: ”det är inte lämpligt att i lag fastställa en särskild nivå för tillåten prisökningstakt eller att ange storleken på ett eventuellt toleransintervall. En sådan precisering skulle bli alltför inflexibel och innebära att Riksbanken inte ges tillräckligt utrymme att anpassa målet till nya omständigheter” (Regeringens proposition 1997/98:40, s 52).
Vidare går det att läsa att ”prisstabilitet är ett välfärdsmål i den meningen att en hög och instabil prisökningstakt, inflation, försämrar förutsättningarna för ekonomisk tillväxt” (ibid, s 36). Lagstiftaren ville alltså inte skriva in en exakt siffra i lagen eftersom det skulle kunna uppstå situationer då ett allt för snävt fokus på en specifik siffra kunde skapa obalanser. Då var det enligt lagstiftaren bättre att ”anpassa målet till nya omständigheter”.
När svensk ekonomi var stark samtidigt som inflationen enligt vissa mått var nära två procent, hade Riksbanken valet att avstå från att stimulera. Det var inte riksbankslagen som tvingade Riksbanken till negativ styrränta i högkonjunkturen 2015–19. När Apel och Jansson kritiserar oss i sin artikel och påstår att vi ”menar att det penningpolitiska ramverket borde se annorlunda ut” (s 92 – kolla sidnummer) är det precis tvärtom. Vi menar att riksbankslagen 1999–22 var väl utformad och att Riksbankens direktion borde ha anpassat sin politik efter lagens ord och anda.
Svensk penningpolitik blev i stället mer expansiv än i omvärlden där andra centralbanker avstod från liknande samhällsexperiment trots en liknande eller svagare ekonomisk utveckling. Vi belyser detta förhållande genom att se på penningmängden. Det är ett mått som ger den bästa långsiktiga bilden av penningpolitikens inriktning, hur expansiv eller åtstramande den varit. För att uttrycka det mer tillspetsat: penningpolitiken handlar ju till syvende och sist om pengar.
Figur 2 visar det breda penningmängdsmåttet M3 (M2 för USA) för perioden 2010–22 för de sju länder med ett inflationsmål som ingår i tabell 1. Perioden med negativa räntor och/eller balansräkningsåtgärder i Sverige är markerad med grå bakgrund. I denna period ingår pandemiåren 2020–21 då Riksbanken köpte stora volymer värdepapper.
Som framgår av figur 2 uppvisar Sverige den snabbaste tillväxten av penningmängden. I början kan skillnaderna förefalla små men de blir allt större över tiden. Observera att euroområdet, den enda ekonomin under åren 2015–19 som också valde negativa räntor och balansräkningsåtgärder, uppvisar den lägsta tillväxten i penningmängden. ECB:s penningpolitik var alltså långt ifrån så expansiv som penningpolitiken i Sverige eftersom det var en ekonomi med stora ekonomiska problem.
Mellan 2015 och 2019 ökade svensk penningmängd med 34 procent medan real BNP växte med nio procent. Under pandemin blev Riksbankens penningpolitik ännu mer expansiv. Under våren 2020 när nedstängningspolitiken spred sig och oron var stor på finansmarknaden var detta rimlig politik. Redan under sensommaren/tidig höst hade denna oro lagt sig. Ändå fortsatte Riksbanken med enorma köp av statsobligationer, nu kompletterade med köp av bl a bostadsobligationer. Vi var kritiska mot denna politik från hösten 2020 (Andersson och Jonung 2020b, 2020c). En snarlik slutsats återfinns också i en utvärdering av Riksbankens tillgångsköp genomförd av Riksrevisionen (2023).
Sett till hela perioden 2015–21 växte penningmängden med så mycket som 85 procent och BNP med 18 procent. I längden ger detta mönster inte grund för en hållbar ekonomisk utveckling. Penningpolitiken riskerar nämligen att bli destabiliserande.
Figur 2. Penningmängdens tillväxt 2010–22 i sju länder med inflationsmål. Index = 100 för 2015
Källa: SCB (Sverige), OECD (övriga länder).
4. Tidshorisonten. När inflationsmålet infördes var syftet att ge stabiliseringspolitiken ett långsiktigt ankare och förhindra en alltför expansiv penningpolitik på kort sikt. Syftet återspeglar erfarenheterna från 1970- och 1980-talen. Riksbanken har dock på egen hand valt att arbeta med korta tidshorisonter på två–tre år. Inom detta tidsfönster ska inflationen återgå till målet. Ett så kort fönster leder lätt till att penningpolitiken blir extrem.
Som Milton Friedman betonade verkar penningpolitiken med långa och tidsvarierande fördröjningar. Ibland kan penningpolitiken få snabb effekt, ibland kan det ta många år innan det syns i konsumentprisinflationen. Det betyder inte nödvändigtvis att penningpolitiken är väl avvägd. Problem kan uppstå först på flera års sikt. De kan dyka upp på bostadsmarknaden och valutamarknaden, utanför Riksbankens fokus på styrränta och konsumentprisinflation.
Kortsiktigheten förstärks av Riksbankens modell- och prognostänkande. Modeller och prognoser har förvisso en roll att spela. Riksbankens penningpolitik har tyvärr ofta utgått från att modeller och prognoser ger exakta svar. Goodfriend och King (2016, s 7) skrev t ex i sin utvärdering av penningpolitiken 2010–15 ”[d]et är något surrealistiskt över den precision med vilken enskilda direktionsledamöter uttalade sig om den framtida reporäntebanan, med tanke på hur oviss framtiden var och det faktum att marknaden i sina egna förväntningar inte fäste särskilt mycket avseende vid den publicerade räntebanan”.
Enligt vårt synsätt bör penningpolitiken vara långsiktig. Den bör se längre än de två–tre år som dominerat Riksbankens räntepolitik. Då får kreditvolymen och penningmängden en central roll som viktiga indikatorer eftersom det inte går att upprätthålla prisstabilitet och makroekonomisk stabilitet på sikt om dessa storheter växer alltför snabbt. De historiska erfarenheterna pekar tydligt på att en hög tillväxt i penningmängden eller kreditvolymen på lång sikt är korrelerad med inflation och/eller finansiella kriser. Det räcker naturligtvis inte att enbart utgå från dessa storheter, men de får inte ignoreras om målet med penningpolitiken är att upprätthålla ett fast penningvärde på sikt.
Avslutning
Vår syn på penningpolitiken är denna. Riksbanken bör undvika riskfyllda samhällsexperiment, den bör ha fokus på den långa sikten samt ta höjd för osäkerhet i alla skattningar av inflationen och den ekonomiska utvecklingen i stort. Den bör använda modeller och prognoser men inse deras begränsningar.
Den penningpolitik som Apel och Jansson försvarar är snarast motsatsen till den vi förespråkar: omfattande experiment med negativa räntor och stora värdepappersköp oavsett konjunkturläge, försök att stabilisera KPIF-inflationen på kort sikt, ensidigt fokus på tiondelar i inflationsskattningarna och hög tilltro till modeller och prognoser.
I dag har vi ett avskräckande facit för denna expansiva politik. Hög skuldsättning hos hushållen, kraftig ökning av fastighetspriserna, omfattande förmögenhetseffekter som gynnat innehavare av villor och bostadsrätter samt en enorm förlust för Riksbanken på sina köp av värdepapper.
Apel och Jansson anser att Riksbankens penningpolitik ligger i forskningens huvudfåra.2 Som framgår av våra jämförelser finns ingen annan centralbank som valt att så extremt följa denna linje. Kanske beror detta på att Apel och Jansson misstolkar huvudfåran eller på att denna finns någon annanstans än i Riksbanken?
1 Denna inställning kallades av förre direktionsmedlemmen Henry Ohlsson för tiondelarnas tyranni.
2 Det finns en omfattande internationell diskussion om den teori som inflationsmålspolitiken bör bygga på. Den inspireras i betydande utsträckning av Michael Woodfords teoretiska studie om räntor och priser (Woodford 2003). David Laidler (2006) sammanfattar kritiken mot Woodfords ansats på följande sätt. In short, my verdict on the theory of monetary policy that Woodford has so elegantly and thoroughly elaborated in his Interest and Prices is that it is well adapted to teaching us how to sail in already calm monetary conditions, in fair fiscal weather and in the confined waters of a closed economy. Om vi tolkar huvudfåran på detta sätt bortser den från de problem som Riksbanken mötte under 2010-talet. Den utgår nämligen från full sysselsättning, bortser från finansiella obalanser, penningmängdens tillväxt och förmögenhetseffekter samt ignorerar det internationella beroendet. Dessa svagheter i Woodfords teori kan spåras till Wicksells teori för sambandet mellan priser och räntor enligt Jonung (2022).
Andersson, F N G och L Jonung (2020a), ”Den svenska Phillipskurvan är internationell – vad betyder detta för Riksbanken?”, Ekonomisk Debatt, årg 48, nr 2, s 74–81, https://www.nationalekonomi.se/artikel/den-svenska-phillipskurvan-ar-internationell-vad-betyder-detta-riksbanken/.
Andersson, F N G och L Jonung (2020b), ”Coronakrisens anatomi – en första obduktion”, Ekonomisk Debatt, årg 48, nr 8, s 31–44, https://www.nationalekonomi.se/old/public_html/sites/default/files/2020/12/48-8-fngalj.pdf.
Andersson F N G och L Jonung (2020c), ”Hejdlös kreditexpansion ökar risken för ny kris”, Svenska Dagbladet, 20 december 2020, https://www.svd.se/a/M35k0m/hejdlos-kreditexpansion-okar-risken-for-ny-kris.
Andersson, F N G och L Jonung (2023a), ”Varför är den svenska kronan så svag mot euron?”, Ekonomisk Debatt, årg 51, nr 5, s 12–23, https://www.nationalekonomi.se/old/public_html/sites/default/files/2023/08/51-5-fngalj.pdf.
Andersson, F N G och L Jonung (2023b), ”Svar på kommentarer om penningpolitiken”, Ekonomisk Debatt, årg 51, nr 8, s 73–77, https://www.nationalekonomi.se/artikel/svar-pa-kommentarer-om-penningpolitiken/.
Apel, M och P Jansson (2024), ”Replik till Andersson och Jonung”, Ekonomisk Debatt, årg 52, nr 1, s 89–92, https://www.nationalekonomi.se/artikel/replik-till-andersson-och-jonung/.
Dagens Industri (2017), ”Det är ett samhällsexperiment vi aldrig gjort tidigare”, intervju med Stefan Ingves, 17 november 2017, https://www.di.se/nyheter/stefan-ingves-det-ar-ett-samhallsexperiment-vi-aldrig-gjort-idigare/.
Goodfriend, M och M King (2016), Utvärdering av Riksbankens penningpolitik 2010–2015, https://data.riksdagen.se/fil/045AA374-5018-469B-905D-FE098B8FBC6D.
Hansson, J (2023), ”Vilket mål för penningpolitiken förordar Andersson och Jonung?”, Ekonomisk Debatt, årg 52, nr 7, s 70–72, https://www.nationalekonomi.se/wp-content/uploads/2023/10/51-7-jh.pdf.