Är det värt risken? En empirisk jämförelse mellan svenska aktier och statspapper

Aktier betraktas allmänt som ett effektivt sätt att bygga långsiktig förmögenhet. Institutionella investerare, pensionsfonder och privata sparare utgår från antagandet att aktier över tid överträffar säkrare alternativ. Denna föreställning stöds både av teori och historiska indexdata och spelar en central roll i kapitalfördelningsbeslut världen över. I Sverige är aktieägande djupt förankrat i både hushållens ekonomi och pensionssystemet, vilket gör frågan om aktiers avkastning inte bara akademiskt intressant utan också samhällsekonomiskt betydelsefull. Samtidigt visar nyare forskning att fördelarna med aktieägande kan vara mer ojämnt fördelade än vad man tidigare trott. Medan marknadsindex ofta uppvisar stark långsiktig avkastning drivs denna i stor utsträckning av ett fåtal företag, vilket väcker viktiga frågor om vem som faktiskt tillgodogör sig aktiemarknadens riskpremie.

Den så kallade riskpremien – den överavkastning aktier genererar jämfört med riskfria tillgångar – är väl dokumenterad inom finansiell teori (Sharpe 1964, Lintner 1965, Fama & French 1992). Betydligt mindre är dock känt om dess fördelning på individnivå, särskilt utanför den amerikanska marknaden. Här utgör Sverige ett särskilt intressant fall för en sådan analys. Landet har en mogen, likvid aktiemarknad och en av världens högsta nivåer av aktiesparande – över åtta av tio svenskar investerar i aktier eller andra aktierelaterade instrument (Fondbolagens förening 2024). Det svenska pensionssystemet är dessutom knutet till aktiemarknadens utveckling. De allmänna pensionsfonderna förvaltar tillsammans över 1 950 miljarder kronor i aktier och relaterade tillgångar (Regeringskansliet 2024), och det bredare pensionssystemet (inklusive buffertfonder, premiepensioner, tjänstepensioner och privat pension) placerar en betydande del av sina närmare 9 000 miljarder kronor i aktier (Pensionsmyndigheten 2024). Mot denna bakgrund är frågan om aktier verkligen levererar en brett tillgänglig riskpremie därför inte bara teoretisk, utan central för hela den svenska ekonomin.

Syftet med denna studie är därför att undersöka inte bara om riskpremien existerar, utan i vilken utsträckning den är tillgänglig till alla investerare eller koncentrerad till specifika typer av bolag. Fokus ligger således inte på indexnivå, utan på den aktiespecifika investerarupplevelsen. Studien understryker att genomsnittliga avkastningar ofta är en missvisande indikator av investerarnas faktiska erfarenheter och utmanar den vanliga föreställningen att långsiktigt sparande i aktier i sig är tillräckligt för att få del av riskpremien.

Data, metod och resultat

För att besvara dessa frågor använder studien ett kvantitativt forskningsupplägg baserat på sekundärdata från Nasdaq Stockholm och Riksgälden. Urvalet omfattar samtliga aktier listade på OMX Stockholm Gross Index (OMXSGI) mellan april 2008 och december 2024. För varje aktie beräknas totalavkastningen enligt köp-och-behåll-metoden, justerad för utdelningar och splittar. Avkastningen jämförs därefter med den effektiva avkastningen för 1-månads statsskuldväxlar under respektive innehavsperiod. Urvalet segmenteras vidare efter bolagens marknadsvärde (storleksdeciler) och livscykelfas. Analysmåtten inkluderar aritmetisk och geometrisk avkastning, överavkastning, vinstandel samt skevhetsmått. Tillsammans fångar dessa mått en robust bild av riskpremiens struktur och tillgänglighet på den svenska aktiemarknaden 2008 och framåt.

Mellan 2008 och 2024 steg OMXSGI med nästan 400 procent, medan statsskuldväxlar endast gav en avkastning på 14 procent. Skillnaden illustrerar aktiepremien på indexnivå – det vill säga att aktier, när de betraktas i aggregat och viktas efter marknadsvärde – tenderar att ge högre avkastning än riskfria tillgångar över tid. Det är även här som de flesta tidigare studier stannar. När indexet däremot bryts ned till sina beståndsdelar framträder ett nytt mönster. I det följande analyseras därför OMXSGI:s komponenter i syfte att bättre förstå vad som faktiskt driver riskpremien och hur den realiseras i praktiken.

Den svenska aktiemarknadens asymmetri

Figur 1

Fördelning av aktieavkastning

Anm: Alla värden ges i procent om inte annat anges.

Källa: Egna beräkningar.

Figur 1 visar den kumulativa livstidsavkastningen för statsskuldväxlar, den genomsnittliga aktien samt marknadsindexet. Fördelningen av aktier följer ett tydligt högerskevt mönster som ligger nära en karaktäristisk lognormalfördelning. Majoriteten av aktierna samlas kring svagt positiva eller negativa utfall med en lång svans av en liten grupp mycket framgångsrika bolag. Figuren illustrerar därmed den centrala poängen – att indexets starka genomsnittliga utveckling döljer en hög koncentration av värdeskapande till ett fåtal aktier.

Eftersom OMXSGI är marknadsvärdeviktat får stora och framgångsrika bolag större genomslag, medan ett lika viktat genomsnitt behandlar alla bolag likvärdigt, oavsett storlek, utveckling eller horisont. Indexet påverkas dessutom av rebalansering och överlevnadsselektion. Nya, resultatrika bolag tillkommer kontinuerligt medan svaga och avnoterade bolag försvinner. Genomsnitts- och medianavkastningen inkluderar däremot hela observationsurvalet och ger därför en mer representativ bild av den faktiska investerarupplevelsen. Skillnaden mellan de tre nivåerna – medianens svagt negativa utfall, genomsnittets positiva men skeva fördelning och indexets kraftiga uppgång – visar tydligt att riskpremien inte realiseras brett. Medan indexet växer med drygt 390 procent under perioden är medianaktien negativ. De flesta aktier uppvisar låg eller negativ totalavkastning och bidrar alltså inte till marknadens överavkastning, utan denna koncentreras till ett begränsat antal vinnare. I kontrast till aktiemarknadens asymmetri framstår statsskuldväxlarna låga avkastning som ett stabilt alternativ över hela perioden.

I nästa avsnitt analyseras vad som driver denna diskrepans. Särskilt studeras hur skillnader i bolagsstorlek, livslängd och marknadstillhörighet förklarar spridningen i avkastning och därmed i vilken utsträckning svenska aktiers riskpremier kan sägas vara tillgänglig för den typiske investeraren.

Volatilitetens dolda kostnad

Tabell 1

Anm: Alla värden ges i procent om inte annat anges.

Källa: Egna beräkningar.

Tabell 1 belyser skillnaden i avkastningsdynamik mellan säkra och riskfyllda tillgångar. Den stabila karaktären hos statsskuldväxlarna speglas i dess riskprofil: 0,06 procents månatlig medelavkastning och mycket låg volatilitet. Aktier uppvisar å andra sidan en genomsnittlig månadsavkastning på 4,3 procent, men med en median på 0 procent och en mycket hög standardavvikelse på 2,6 procentenheter. Det innebär att mer än hälften av samtliga 64 863 aktieobservationer gav noll eller negativ avkastning, medan ett fåtal exceptionella perioder lyfte medelvärdet.

Fenomenet volatilitetsbörda, effekten av volatilitet på geometrisk avkastning, demonstrerar skillnaden mellan genomsnitt och faktiskt utfall. En tillgång som tappar 50 procent av sitt värde måste därefter stiga med 100 procent för att återgå till sin ursprungliga nivå. Det aritmetiska genomsnittet av dessa perioder är +25 procent medan den geometriska avkastningen är noll. Volatilitet urholkar alltså långsiktig avkastning oavsett vad medelvärdet antyder. Skillnaden blir tydlig hos statsskuldväxlarna där den låga volatiliteten resulterar i att skillnaden mellan geometrisk och aritmetisk avkastning blir försumbar.

Av de totalt 684 bolagen överträffade endast 319 (46,64 procent) den ackumulerade statsräntan under sina respektive innehavsperioder. Majoriteten (52,4 procent), presterade alltså sämre än den riskfria räntan, vilket är i linje med resultat från New York-börserna (Bessembinder 2018). I kontrast till Bessembinder, drar denna studie inga globala slutsatser av amerikanska data, utan redovisar de faktiska förhållandena på den svenska aktie- och obligationsmarknaden. Resultaten bekräftar studiens centrala hypotes: även om riskpremien tydligt existerar på aggregerad nivå, är den inte brett tillgänglig. För de flesta enskilda aktier – och därmed för de flesta investerare – har den svenska aktiemarknaden under perioden inte levererat en riskjusterad överavkastning jämfört med säkra statspapper.

Resultaten väcker frågan varför riskpremien i praktiken är så snävt fördelad. Nästa avsnitt undersöker därför vilka egenskaper som skiljer vinnarna från förlorarna och hur storlek och livslängd påverkar sannolikheten att en aktie faktiskt slår den riskfria räntan.

Determinanter av avkastningsspridning

Figur 2

Jämnviktad avkastning i deciler

Anm: Alla värden ges i procent om inte annat anges.

Källa: Egna beräkningar.

För att förstå hur avkastningen varierar mellan olika typer av bolag delas urvalet in i tio börsvärdedeciler, baserat på respektive akties marknadsvärde under den första handlade månaden i urvalet. Intervallet sträcker sig från småbolag med ett värde runt 7 miljoner kronor (ORTI A, 2008/04/30) till storbolag på upp till 259 miljarder kronor (HM B, 2008/04/30). De vertikala staplarna (vänster axel) visar genomsnittlig totalavkastning, medan den röda linjen (vänster axel) anger medianavkastningen och den gula linjen (höger axel) andelen aktier som överträffat den riskfria räntan.

Mönstret är tydligt. De minsta företagen i decil 1–2 uppvisar de högsta genomsnittliga totalavkastningarna (≈670 procent) men samtidigt negativa medianvärden (-16,6 respektive -3,8 procent). Det betyder att ett fåtal extrema vinnare dominerar utfallet medan majoriteten av småbolagen underpresterar. Denna kombination av högt medelvärde och negativ median illustrerar ett ”lotteriutfall”, där den genomsnittliga aktien sällan speglar de mest framgångsrika exemplen.

I mellandecilerna (3–7) ligger både medel- och medianavkastningen på låga nivåer och andelen aktier som överträffar statsskuldväxlarna varierar kring 40–47 procent. Först i de högre decilerna (8–10) blir medianavkastningen stabilt positiv och över hälften av aktierna slår den riskfria räntan. Dessa deciler består av stora etablerade företag vars värdeutveckling är jämnare och mindre beroende av enstaka extrema utfall.

Sammantaget visar figur 2 att småbolag tenderar att producera de mest spektakulära vinnarna men också mest förlorare, medan storbolag uppvisar lägre spridning och högre sannolikhet till positiv avkastning. När avkastningen i stället viktas efter marknadsvärde.¹ framträder storbolagens dominans. Nästan hela marknadens samlade värdeskapande härrör från de största decilerna, vars stabila utveckling i praktiken driver indexet. Kontrasten mellan jämn- och marknadsviktade resultat understryker ett centralt mönster: medan småbolag erbjuder enstaka extrema vinnare, är det stora, etablerade bolag som står för den uthålliga riskpremien på den svenska aktiemarknaden.

Livscykelgrupper

Tabell 2

Livscykelgruppers avkastningsdynamik

Anm: Alla värden ges i procent om inte annat anges.

Källa: Egna beräkningar.

För att undersöka hur bolagens livscykel påverkar avkastningen delas OMXSGI-aktierna in i tre grupper:

Överlevare (N=290)                         noterade under hela perioden 2008–2024

Nyintroducerade (N=252)                listade efter april 2008 och kvar på börsen vid periodens slut

Avnoterade (N=142)                   borttagna under perioden på grund av konkurs, uppköp eller frivillig avnotering

Tabell 2 visar tydliga skillnader i både nivå och spridning. Överlevare uppvisar den högsta och mest stabila avkastningen: medianöveravkastningen är 49 procent och två tredjedelar av företagen överträffar statsskuldväxlarna. Gruppen präglas av företag med etablerade affärsmodeller, starka balansräkningar och motståndskraft mot konjunktursvängningar. Dessa egenskaper bidrar till långsiktigt värdeskapande och relativt lägre volatilitet (456,21 procentenheter). Det tål att påpekas att trots att standardavvikelsen är förhållandevis låg i relation till övriga grupper är variationen hög ur ett investeringsperspektiv. Även stabila bolag uppvisar stora skillnader i totalavkastning över längre tidsperioder, vilket har understrukits i tidigare geometriska data.

Nyintroducerade uppvisar den högsta genomsnittliga överavkastningen (342,95 procent) men en negativ geometrisk medelavkastning (-33,12 procent) och mycket hög volatilitet (3 036,28 procentenheter). Det tyder på stora skillnader inom gruppen. Vissa introduktioner ger exceptionella vinster medan andra faller snabbt i värde. Den starka högerskevheten (12,08) speglar att många noteringar sker efter perioder av snabb tillväxt eller i samband med privata ägarbyten, vilket skapar initiala värderingstoppar snarare än hållbara överavkastningar.

Avnoterade visar genomgående svagast resultat. Medianöveravkastningen är -11 procent och endast en minoritet (41,03 procent) överträffar den riskfria räntan. Den höga spridningen (868,54 procentenheter) och positiva skevheten (9,36) antyder dock att gruppen rymmer både bolag som gått i konkurs och sådana som köpts upp till premiumpriser. Sammantaget bekräftar detta bilden av ett segment präglat av stor heterogenitet, där värdeförstörande händelser vägs upp av ett fåtal lyckade uppköp.

Helhetsmönstret är tydligt. Livscykelstatus är en avgörande determinant för avkastning. De långlivade överlevarna står för en oproportionerligt stor del av det totala värdeskapandet på den svenska aktiemarknaden, medan avnoterade och nyintroducerade bolag utgör de huvudsakliga källorna till underavkastning och volatilitet. Resultaten stärker slutsatsen att riskpremien inte fördelas brett, utan koncentreras till ett mindre antal stabila bolag med lång marknadsnärvaro.

Ett kompletterande riktmärke: den genomsnittliga riskpremien

Tabell 3

Realiserad genomsnittlig aktiepremie och andel aktier som överträffar den genomsnittliga riskpremien

Anm: Alla värden ges i procent om inte annat anges.

Källa: Egna beräkningar.

I vår tidigare analys jämförs varje akties avkastning med den riskfria räntan. Metoden är intuitiv och väl förankrad i teorin men har även begränsningar. Framför allt fångar den inte hur den genomsnittlige aktierisken faktiskt premierats i praktiken. Den visar vilka aktier som slagit statsskuldväxlar, men inte vilka som överträffat den riskpremie som marknaden som helhet realiserat.

Som ett komplement avvänds därför ett enkelt men informativt mått; den genomsnittliga riskpremien. Det definieras som det realiserade genomsnittet av varje akties individuella riskpremie under hela dess livslängd i urvalet. Måttet fångar därmed den faktiska kompensation som aktieägare erhållit för att bära risk bortom marknadsindex. Även om många studier uppskattar marknadens riskpremie, är det få akademiker som undersöker hur många enskilda aktier som faktiskt når upp till denna nivå.

För perioden 2008–2024 uppgår den genomsnittliga riskpremien till 215,65 procent. Rimligtvis bör en rationell investerares minimikrav vara att en tillgång långsiktigt ger avkastning i nivå med, eller högre än, marknadens genomsnitt. Resultatet visar dock att detta är ytterst ovanligt. Endast 13,2 procent av alla aktier i urvalet överträffade den effektiva riskpremien. Det innebär att en investerare som vill ta del av den faktiska marknadspremien inte enbart behöver undvika bolag som underpresterar statsräntan, utan även de nästan nio tiondelar av börsens bolag som levererar under marknadens empiriska riskpremie.

Detta understryker ett viktigt fenomen. Om riskpremien i sig är svår att realisera, är den genomsnittliga riskpremien ännu mer otillgänglig. Den typiska aktien har i praktiken inte levererat någon tilltalande premie alls. Måttet synliggör hur aggregerade medelvärden kan ge en missvisande bild av investerares faktiska erfarenheter och hur marknadens långsiktiga värdeskapande i realiteten är koncentrerat till ett fåtal vinnare.

Den svenska aktiemarknaden uppvisar under perioden 2008–2024 en tydligt positiv riskpremie men en mycket ojämn fördelning av avkastningen. OMX Stockholm Gross Index steg med nästan 400 procent, medan den genomsnittliga aktien endast ökade med drygt 220 procent och mer än hälften underpresterade den riskfria räntan. Överlevande bolag stod för huvuddelen av värdeskapandet, medan nyintroducerade och avnoterade företag ofta bidrog negativt. Sammantaget visar resultaten att det inte räcker att ”äga aktier länge” för att säkert erhålla en riskpremie. Den svenska marknaden präglas av stark asymmetri: få vinnare, många förlorare och ett medelvärde som överdriver den verkliga erfarenheten för de flesta investerare.

Avslutning

Levererar svenska aktier en långsiktig riskpremie? Ja – men bara i genomsnitt och för ett fåtal bolag. Resultaten visar att även om OMXSGI överträffade statsskuldväxlar med bred marginal mellan 2008 och 2024, genererade de flesta enskilda aktier inte avkastning som översteg den riskfria nivån. Riskpremien existerar alltså på marknadsnivå, men sällan på bolagsnivå.

Denna obalans återspeglar en starkt skev avkastningsfördelning. Ett fåtal aktier står för huvuddelen av värdeskapandet, medan medianaktien över tid knappt ger någon avkastning alls. Fenomenet är observerat i internationell forskning (Bessembinder 2018, Farago och Hjalmarsson 2024), men denna studie visar för första gången hur mönstret ser ut på den svenska marknaden, och under faktiska ränteförhållanden. Till skillnad från Farago och Hjalmarsson, som analyserar amerikanska data med en statisk riskfri ränta, bygger denna studie på svenska observationer och tidsmatchade statsskuldväxlar. Genom att inkludera både noterade och avnoterade bolag samt mäta varje akties avkastning mot den verkliga månatliga riskfria räntan ges en mer korrekt bild av hur riskpremien faktiskt realiseras i Sverige, inte bara i den indexerade massan.

Den effektiva riskpremien bidrar till en dubbel benchmark där aktiers avkastning jämförs både mot säkra tillgångar och mot marknadens realiserade genomsnittliga riskpremie. Detta gör det möjligt att identifiera hur många aktier som faktiskt levererar den premie som ofta antas gälla generellt. Resultaten visar att endast 46,6 procent av aktierna överträffade statsskuldväxlar och endast 13,2 procent slog marknadens genomsnittliga aktiepremie. Riskpremien är reell, men extremt koncentrerad. Analysen av storleksdeciler och livscykler bekräftar att stora och etablerade företag står för den största delen av långsiktigt värdeskapande, medan små och nyintroducerade bolag präglas av hög volatilitet, låg medianavkastning och en försumbar andel vinnare.

Resultaten har två tydliga implikationer. För det första utmanas ett grundantagande i klassisk tillgångsprissättning – att högre risk alltid ska kompenseras med högre avkastning (Sharpe 1964; Lintner 1965). I praktiken visar det sig att riskpremien inte står i proportion till risknivån. De mest volatila aktierna har ofta sämst långsiktig avkastning. För det andra bekräftas nyttan av kapitalviktade index. Index överviktar naturligt de bolag som överlever och växer, vilket gör att det fångar just de aktier som driver marknadens riskpremie. Inte nödvändigtvis för att marknaden är ”effektiv”, utan därför att indexet mekaniskt koncentrerar kapitalet till vinnare. Ur ett investerarperspektiv innebär det att diversifiering inte bara reducerar risk – den är själva mekanismen som gör riskpremien tillgänglig.

Sammantaget visar resultaten att den svenska aktiemarknaden bekräftar ett mönster som tidigare observerats i USA. Den långsiktiga riskpremien är verklig men inte brett tillgänglig. Till skillnad från tidigare litteratur erbjuder denna analys inte bara en metodologisk förfining genom tidsmatchade riskfria räntor och en intuitiv indikator på riskpremiens tillgänglighet, utan också ett nytt empiriskt svenskt perspektiv på en marknad där en betydande andel av hushållens och institutionernas sparande är aktiebaserat. Genom att inkludera hela aktieuniversumet, även de bolag som försvunnit, fångas en mer realistisk bild av marknadens värdeskapande. Den övergripande slutsatsen är tydlig: den svenska aktiemarknaden har levererat en betydande riskpremie, men den har i huvudsak tillfallit ett fåtal bolag och investerare. Att förstå skillnaden mellan marknadsnivå och individnivå är avgörande – både för forskningen och för praktiskt investerande.

Så, är det värt risken? För de flesta aktier, och för de flesta investerare, är svaret nej.