Svar till Andersson och Jonung

I ett tidigare inlägg och en replik till Andersson och Jonung (2023) (Apel och Jansson 2023, 2024) har vi hävdat att det ofta är skillnad på hur man ser på penningpolitiken i å ena sidan forskningen och centralbankers faktiska politik och å andra sidan stora delar av den allmänna debatten. Vi har också hävdat att Riksbanken i allt väsentligt har agerat i linje med forskningens huvudfåra. I ännu en replik menar Andersson och Jonung (2024) att så inte varit fallet. De antyder fortfarande att vi har misstolkat huvudfåran − och underförstått att de har tolkat den korrekt − samt att den förmodligen ”finns någon annanstans än i Riksbanken” (s 66).

I ett försök att klargöra skillnaderna i synsätt listar de några centrala premisser som de menar ligger till grund för vårt resonemang. Eftersom dessa till rätt stora delar är missvisande tar vi här i stället det vi faktiskt skrev i vår tidigare replik som utgångspunkt:

Inflationsmålet är avsett att fungera som ett riktmärke och ankare för pris- och lönebildningen i ekonomin. I centralbankers ramverk är målet nästan utan undantag ett punktmål på två procent. Inflationen mäts förstås på lite olika sätt i olika länder, men detta anses inte ha någon avgörande betydelse för preciseringen av målformuleringen. En central förutsättning för att målet verkligen ska fungera som ett ankare är att inflationen inte kan avvika från det under alltför långa perioder. Då kan aktörerna i ekonomin börja förvänta sig att någon annan nivå på inflationen kommer att vara den normala, eller att det kanske inte ens finns någon normal nivå. För att upprätthålla förtroendet för målet kan centralbanken därför ibland behöva föra en åtstramande politik trots att ekonomin utvecklas svagt, eller en expansiv politik trots att ekonomin går bra (Apel och Jansson 2024, s 89).

Detta är i ett nötskal vad vi menar att forskningens huvudfåra implicerar och vi vill påstå att dessa principer är vägledande för centralbankerna i alla länder med inflationsmål. Det är därmed vad både praxis och de penningpolitiska ramverken utgår från och det är också vad som har styrt den penningpolitik som Riksbanken har bedrivit.¹ Det är helt enkelt själva grunden för den inflationsmålspolitik som introducerades för över trettio år sedan och vi är genuint förvånade över att Andersson och Jonung tycks se detta som kontroversiellt.

En av de premisser som Andersson och Jonung tillskriver oss är särskilt missvisande, nämligen att KPIF fyller funktionen av en ”makroekonomisk indikator” och att det enligt ”gängse teori för penningpolitiken bör … finnas en samvariation mellan inflationstakten och det allmänna tillståndet i samhällsekonomin” (s 62). Det finns förstås ofta ett samband mellan konjunkturen och inflationen, men detta är inte någon förutsättning för inflationsmålspolitik som sådan. Redan i vårt ursprungliga inlägg (Apel och Jansson 2023) konstaterade vi att detta är en ganska märklig missuppfattning. Ända sedan inflationsmålspolitiken infördes för trettio år sedan har det nämligen varit klart att inflationsmålets syfte är att ge ekonomin ett tydligt nominellt ankare som gör att den utvecklas bättre på lång sikt. Om centralbanken tar för lätt på inflationsmålet så finns inte längre något sådant ankare.

Hur länge och med hur mycket Andersson och Jonung tänker sig att inflationen kan avvika från målet innan penningpolitiken behöver reagera är fortfarande oklart. Utifrån deras resonemang om att inflationen är svår att mäta – en annan av deras huvudpoänger − kan man förmoda att de menar att ganska stora och långvariga avvikelser inte är något problem. Även om just den målvariabel som Riksbanken eller andra centralbanker utgår från uppvisar avvikelser så kanske ändå den ”sanna”, men icke-observerbara, inflationen trots allt ligger närmare målet? Det här är ett mycket märkligt sätt att resonera som ligger väldigt långt från forskningens huvudfåra. Det innebär nämligen i praktiken att hela idén med att tillhandahålla ett nominellt ankare genom att upprätthålla förtroendet för ett siffersatt punktmål uttryckt i en viss målvariabel − en ordning som de flesta centralbanker tillämpar i dag − inte är meningsfull.

Med tanke på att Andersson och Jonung är så bestämda och högröstade i sin kritik av Riksbankens expansiva politik 2015−19 måste de rimligen vara ganska förbluffade och frustrerade över att den lyser med sin frånvaro i de offentliga utvärderingar av penningpolitiken som finansutskottet låtit olika ekonomer göra.

I den senaste utvärderingen av utländska ekonomer, den av Flug och Honohan (2022) som gällde perioden 2015−20, konstaterades följande:

Tidigare hade Riksbanken lutat sig mot vinden för att motverka stigande bostadspriser och varit långsam med att sänka räntorna, vilket ledde till att inflationsmålet inte uppnåddes, kronan stärktes och arbetslösheten blev onödigt hög. Från och med mitten av 2014 sänktes styrräntan dock mer aggressivt och nådde noll efter direktionens möte i oktober, innan den sänktes ytterligare som en reaktion på ECB:s mer expansiva inriktning (s 7).

Flug och Honohans omdöme baseras på att en centralbank kan använda styrräntan för att motverka stigande bostadspriser endast om detta inte leder till långvariga avvikelser från inflationsmålet, eftersom detta riskerar att medföra att ekonomins nominella ankare släpper. De konstaterar också att Riksbanken med den så småningom mer expansiva politiken lyckades ”mycket bättre med sitt viktigaste lagstadgade mål, nämligen prisstabilitet, än under de föregående fem åren” (s 8).

Vi kan inte tolka Andersson och Jonung på något annat sätt än att de menar att Riksbanken borde ha fortsatt att bedriva en penningpolitik som lutade sig mot vinden i mitten av 2010-talet, trots att inflationen vid den tiden bara låg strax över noll procent. Detta var något som utvärderingen alltså inte rekommenderade utan den hävdade i stället den betydligt vanligare uppfattningen att de viktigaste åtgärderna för att hantera bostadsfrågor ligger inom struktur- och skattepolitik.

Med start förra året skrivs också varje år en utvärderingsrapport av svenska ekonomer. Den första var den av Hassler m fl (2023), som vi skrev ganska mycket om i både vårt ursprungliga inlägg och vår replik. Den utvärderade penningpolitiken 2022, men kom även in på den tidigare politiken. I likhet med Flug och Honohan (2022) menade den att den låga styrräntan var motiverad.

Eftersom Andersson och Jonung har undvikit att kommentera denna utvärdering får vi heller inget svar på hur de ser på de frågor som diskuteras där och som vi också tagit upp − som vilken roll den trendmässiga nedgången i det allmänna ränteläget från mitten av 1990-talet spelat för den uppgång i bostadspriserna och skuldsättning som pågått lika länge, att penningpolitiken inte kan hantera fördelningseffekter som ränteförändringar ger upphov till, eller hur en styrränta som från mitten av 2010-talet och framåt hade hållits betydligt högre än vad inflationsutvecklingen motiverade skulle ha påverkat inflationen, inflationsförväntningarna, förtroendet för målet samt ekonomin i stort.

Det faktum att allvarlig kritik mot den expansiva politiken 2015−19 saknas i utvärderingarna måste enligt Andersson och Jonung innebära att det inte bara är Riksbanken som har en felaktig syn på principerna för inflationsmålspolitik, utan även de som har gjort utvärderingarna. Indirekt får sig därmed även finansutskottet en släng av sleven eftersom man uppenbarligen inte har lyckats tillsätta utvärderare som representerar den ”korrekta” penningpolitiska huvudfåra som Andersson och Jonung säger sig företräda.

Till skillnad från Andersson och Jonung menar vi att Flug och Honohan (2022), Hassler m fl (2023) och Hassler m fl (2024) − den senaste utvärderingen av Riksbankens penningpolitik, publicerad i maj i år – är bra exempel på analyser som utgår från forskningens huvudfåra.² I samtliga av dessa finns kritik mot Riksbankens politik och/eller kommunikation, men inte alls av det slag Andersson och Jonung för fram. Det står t ex inget om att Riksbanken borde beakta att ”inflationstakten inte är ett exakt mått”, att inflationsmålet är självpåtaget och därför mindre viktigt, att Riksbanken genomgående borde ha hållit styrräntan högre eller att Riksbanken försöker komma tillbaka till inflationsmålet alltför snabbt vid en avvikelse. Givet att det inte finns en betydande snedvridning i finansutskottets val av utvärderare så är det alltså ganska uppenbart att det inte är vår utan Andersson och Jonungs uppfattning som är udda.

Inte heller har Riksbanken fått kritik för att ha fört en annan och mer expansiv politik än många andra centralbanker, vilket Andersson och Jonung ägnar stort utrymme åt i sin replik. På den här punkten bortser Andersson och Jonung dock anmärkningsvärt nog från den mest naturliga förklaringen till skillnader i politiken, nämligen inflationsutvecklingen. I de länder jämförelsen gäller gjorde man helt enkelt bedömningen att penningpolitiken var tillräckligt expansiv för att förtroendet för inflationsmålet skulle kunna upprätthållas.³

Hur tycker då egentligen Andersson och Jonung att penningpolitiken bör bedrivas? Det vi får veta är att ”Riksbanken bör undvika riskfyllda samhällsexperiment, den bör ha fokus på den långa sikten samt ta höjd för osäkerhet i alla skattningar av inflationen och den ekonomiska utvecklingen i stort” (s 66). Kreditvolymer och penningmängden ska också vara ”viktiga indikatorer” (s 65). Det är inte särskilt precist, så vad innebär det mer konkret? Vi har redan dragit slutsatsen att Andersson och Jonung menar att styrräntan genomgående borde ha varit högre och att penningpolitiken borde ha lutat sig mot vinden − även om det alltså fortfarande är oklart hur de ser på implikationerna av en sådan politik för inflationen och inflationsförväntningarna.

Lite mer information får man i Jonung (2022), som de hänvisar till i en fotnot. Där hävdas att inflationsmålpolitiken dras med stora problem och bör reformeras (man kan notera att det framstår som aningen märkligt att ena stunden rikta skarp kritik mot grunderna för inflationsmålspolitiken och andra stunden hävda att vi har fel i vår slutsats att de skulle vilja att dess ramverk såg annorlunda ut). I uppsatsen menar Jonung att inflationsmålet ska vara underordnat den finansiella stabiliteten − inte bara generellt utan som mål för just penningpolitiken. Ett förslag är därför mycket riktigt att räntan borde hållas systematiskt högre. Han konstaterar sedan att en invändning mot en sådan politik är att den inte är förenlig med nuvarande nivå på inflationsmålet, eftersom inflationen skulle bli varaktigt lägre än målet. Detta är dock inget bekymmer, menar han, eftersom en inflation på noll procent eller t o m en viss deflation inte är problematiskt så länge detta är något som allmänheten väntar sig. I praktiken innebär detta förstås ett lägre faktiskt inflationsmål. Ett förslag för att mildra problemen är att introducera ett målintervall på noll−fyra procent. Om inflationen under lång tid skulle ligga på nollstrecket (eller på fyra procent) så är detta inget problem eftersom det ligger inom intervallet. Dessa förslag skulle givetvis kräva ganska fundamentala förändringar i ramverken för centralbanker med inflationsmål.

Det finns förstås viktiga invändningar mot dessa förslag, som dock inte tas upp. När det gäller en inflation som permanentas alltför lågt, låt säga kring noll procent, är problemet att penningpolitikens handlingsutrymme blir mindre genom att styrräntan oftare skulle ligga på sin nedre gräns. Detta är något som har diskuterats livligt i den internationella penningpolitiska debatten i samband med att det reala ränteläget i världsekonomin trendmässigt fallit till historiskt låga nivåer.⁴ När det gäller ett målintervall på noll−fyra procent handlar problemet om att ekonomins nominella ankare blir otydligt. I dag har Sverige exempelvis en lönebildning som sedan lång tid tillbaka har utgått från inflationsmålet på två procent, vilket varit mycket gynnsamt för svensk ekonomi. Vi vill med visst eftertryck betona just den här poängen med inflationsmålet eftersom ett (brett) målintervall skulle utgöra helt nya spelregler för lönebildningen och riskera att skapa stora problem för svensk ekonomi, väl illustrerat av situationen som rådde innan inflationsmålets införande.

Vi vill också understryka att vi givetvis inte menar att finansiell stabilitet är oviktigt. Däremot menar vi att penningpolitiken och styrräntan inte kan vara det främsta verktyget för att motverka finansiella obalanser. Det skulle innebära långvariga och systematiska avvikelser från inflationsmålet som riskerar att leda till att förankringen av inflationsförväntningarna släpper.⁵ Det kan också innebära att penningpolitiken under långa perioder stramar åt ekonomin i fruktan för problem med den finansiella stabiliteten, vilka oftast ligger långt fram i tiden och överlag är osäkra och svåra att förutsäga. Huvudansvaret för det förebyggande arbetet när det gäller finansiell stabilitet måste i stället ligga på väl utformade finansiella regelverk, en effektiv övervakning, en klok skatte- och bostadspolitik och välavvägda åtgärder inom makrotillsynen. Penningpolitiken är i sammanhanget ett alltför trubbigt verktyg som skulle föra med sig stora negativa sidoeffekter, i form av lägre produktion, sysselsättning och inflation.⁶

Ett argument Andersson och Jonung också tar upp är att penningpolitiken styrs av avvikelser från inflationsmålet på bara någon tiondels procentenhet. Här kan det vara värt att påminna om vad inflationen faktiskt var under de år som penningpolitiken lades om i mer expansiv riktning. Under 2014 var den i genomsnitt 0,5 procent, 2015 uppgick den till 0,9 procent och 2016 till 1,4 procent. Även åren dessförinnan hade den legat tydligt under målet. Åren 2017 och 2018 låg den, som Flug och Honohan (2022) konstaterade, åter nära två procent, om än delvis till följd av stigande energipriser. Hur ”någon tiondels procentenhet” ska tolkas kan förstås alltid diskuteras, men de avvikelser som Riksbanken behövde hantera var både större och mer långvariga än någon tiondel hit eller dit. Året före pandemin, 2019, uppgick inflationen till 1,7 procent, utan att Riksbanken gjorde någon stor sak av detta, eftersom den bedömde att den mer underliggande inflationen då åter var stabil kring målet. Viktigt att understryka här är också att alla inflationsutfall förstås är betingade på den penningpolitik Riksbanken faktiskt bedrev. Med Andersson och Jonungs stramare penningpolitik hade målavvikelserna blivit ännu större.

Till sist en kommentar som måhända är mer av en ordningsfråga än ett inlägg i sakfrågan. I såväl sitt svar i Ekonomisk Debatt som i olika tidigare debattartiklar i svensk dagspress har Andersson och Jonung hävdat att den tidigare riksbankschefen Stefan Ingves själv har betecknat den expansiva penningpolitiken 2015−19 som ett ”samhällsexperiment” (Dagens industri 2017). Om han i något sammanhang har sagt detta känner vi inte till, men i den text i Dagens industri som Andersson och Jonung själva hänvisar till gör han det i varje fall inte. I referensen säger Ingves att experimentet består i att räntorna kommer att stiga, om än sannolikt långsamt, i ett läge där skulderna är mycket höga – ett förhållande som Riksbanken redan vid den tiden, 2017, länge hade varnat för. Detta är något helt annat och hur Andersson och Jonung kommit fram till den tolkning som de med emfas har spritt i olika sammanhang är svårt att förstå utifrån artikeln i fråga.