Endogen sekulär stagnation – en ny teori om relationen mellan skuldsättning och makroekonomi
Enligt teoribildningen om sekulär stagnation kan efterfrågan försvagas strukturellt om det uppstår en obalans mellan sparandet och behovet av investeringar i ekonomin. En ofta föreskriven lösning är att öka skuldsättningen och därmed omfördela efterfrågan från framtiden till i dag. Nyligen presenterades en ny variant av teorin om sekulär stagnation där skuldsättningen tvärtom är en viktig anledning till att efterfrågan kan försvagas strukturellt. Teorin bygger på etablerade tankesätt, men når den okonventionella slutsatsen att en penningpolitisk expansion, via ökad skuldsättning, försvagar efterfrågan på sikt och driver ner den neutrala realräntan. Analysen förefaller plausibel, har långtgående policyanspråk och förtjänar att diskuteras.
År 1938, i ett tal till American Economic Association, lanserade den amerikanske ekonomen Alvin Hansen en ny analys. USA:s ekonomi var på väg in i en recession utan att ha nått fullt resursutnyttjande, befolkningstillväxten hade stannat av, sparandet ökat och behovet av investeringar fallit. Läget varslade om en varaktigt svag ekonomisk tillväxt, eller en sekulär stagnation, som Hansen valde att kalla fenomenet.
Året efter Hansens tal inleddes andra världskriget. Den resulterande upprustningen, återuppbyggnaden och starka ekonomiska utvecklingen under decennierna efter kriget ledde till att teorin om sekulär stagnation förlorade sin aktualitet. Det dröjde till efterdyningarna av finanskrisen 2008, då återhämtningen gick trögt i många avancerade ekonomier trots styrräntor omkring nollstrecket, innan den återaktualiserades av Summers (2013). Summers fokuserade på efterfrågesidan av Hansens analys. Sparbenägenheten har ökat i förhållande till behovet av investeringar. Räntorna har därför behövt falla och skuldsättningen stiga för att upprätthålla en efterfrågan i linje med fullt resursutnyttjande.
För några år sedan gav Mian m fl (2021a) teorin om efterfrågedriven sekulär stagnation en andra fåra. Denna teori, om s k indebted demand, pekar på att ökad skuldsättning är en bidragande orsak till, inte lösningen på, en strukturellt svag efterfrågan. Denna skillnad har stor betydelse för hur den ekonomiska politiken bör bedrivas. Både penning- och finanspolitik, i den mån de använder skuldsättning som efterfrågestimulans, bidrar på sikt till att försvaga efterfrågan och därmed öka graden av sekulär stagnation. Vid en sådan analys behöver stabiliseringspolitiken tänkas om.
Teoribildningen om sekulär stagnation har inte berörts i någon större omfattning i den svenska debatten. Symtomen har diskuterats flitigt men ofta utan någon hänvisning till teorin. Några exempel är prisutvecklingen på bostäder, den stigande skuldsättningen, den låga styrräntan, kapitalvinsternas växande andel av hushållens inkomster och deras betydelse för fördelningen i samhället. Mitt syfte här är att relatera Mians m fl (2021a) nya teori till den tidigare litteraturen om sekulär stagnation och göra några reflektioner kring dess potentiella stabiliseringspolitiska innebörd, med särskilt fokus på Sverige.
Artikeln består av fyra delar. I de två första delarna beskrivs Summers och Mians respektive varianter av sekulär stagnation. Jag väljer att benämna dem exogen respektive endogen sekulär stagnation utifrån hur de betraktar sambandet mellan penningpolitiken och den neutrala realräntan. I den tredje delen diskuteras implikationerna för den ekonomiska politiken och i den fjärde delen sammanfattas artikeln.
- Exogen sekulär stagnation
Hur påverkar sparande den makroekonomiska utvecklingen? Ur ett nyklassiskt perspektiv är svaret på frågan tämligen enkelt. Ett högre sparande möjliggör större investeringar och kapitalstock, vilket ökar produktivitetsnivån och därmed BNP. Detta perspektiv är utgångspunkten för den utbudsorienterade varianten av sekulär stagnation (punkt 1 i figur 1) där tillväxten av ekonomins potential försämras på grund av en svagare utveckling av produktionsfaktorerna.1
Perspektivet gör ingen åtskillnad mellan å ena sidan ekonomins produktiva potential, å andra sidan dess förutsättningar att realisera den potentialen. Utbud antas alltså skapa sin egen efterfrågan. Keynes (1936) vände sig emot denna syn och menade för det första att det inte finns någon naturlag som för ekonomin mot fullt resursutnyttjande och för det andra att ett högt sparande var en huvudförklaring till att ekonomin, i hans tidevarv, ofta misslyckades med att nå sin potentiella produktionsnivå (punkt 2 i figur 1): ”… there is no reason in general for expecting [employment] to be equal to full employment. The effective demand associated with full employment is a special case, only realised when the propensity to consume and the inducement to invest stand in a particular relationship to one another” Keynes (1936, s 22).
Figur 1. Överblick av teoribildningen om sekulär stagnation
Källa: Egen illustration.
Keynes syn på hur ekonomin fungerar är snarlik teorin om efterfrågedriven sekulär stagnation, som är nära förknippad med ett tal av Larry Summers från 2013 (punkt 3 i figur 1). Talet hölls mot bakgrund av avancerade ekonomiers långsamma återhämtning efter finanskrisen 2008 och var ett försök att förstå krisens orsaker och följder i ett bredare makroekonomiskt sammanhang. Teorin bygger på att ett antal strukturella faktorer har minskat benägenheten att konsumera och investera (the propensity to consume och inducement to invest i Keynes ordalag) i den industrialiserade världen. Den strukturella privata efterfrågan har därmed blivit successivt svagare.2
Efterfrågeförsvagningen yttrar sig huvudsakligen genom att realräntan faller för att återföra ekonomin till fullt resursutnyttjande. Det blir mindre lönsamt att spara och billigare att låna, vilket leder till att både konsumtionen och investeringarna ökar. Annorlunda uttryckt har den neutrala realräntan, den realränta som är förenlig med både fullt resursutnyttjande och en stabil prisutveckling, fallit.3 Den praktiska betydelsen är att centralbanker behöver sänka sina styrräntor för att de penningpolitiska målen ska kunna nås. Ju svagare den strukturella privata efterfrågan blir, desto lägre blir alltså realränteläget. En trendmässigt fallande realränta var ett definierande inslag under decennierna före pandemin (figur 2), både i Sverige och internationellt.4 En konsekvens är att det penningpolitiska utrymmet minskar så länge styrräntan begränsas av ett effektivt räntegolv. Om den neutrala realräntan faller till en nivå under räntegolvet kan resursutnyttjandet bli varaktigt lågt; en sekulär stagnation i begreppets ordagranna bemärkelse. En annan konsekvens är att risken för finanskriser kan öka, både via ett högre risktagande bland marknadens aktörer och genom att driva upp skuldsättningen i ekonomin.5
Figur 2. Realräntornas utveckling
Anm: Tioårig statsobligationsränta subtraherad med inflationen, femårigt glidande medelvärde. Källa: Macrobond samt nationella statistikmyndigheter och centralbanker via Macrobond.
Teorin om efterfrågedriven sekulär stagnation hänvisar till flera faktorer som kan ha försvagat den strukturella privata efterfrågan.6 Den minskade konsumtionsbenägenheten förklaras vanligen av den demografiska utvecklingen,7 sparande i utvecklingsekonomier8 och ökad ojämlikhet (i disponibel inkomst),9 medan fallande kapitalintensitet och relativpriser på kapital i moderna industrier brukar utpekas på investeringssidan.10 Samtliga dessa förklaringsfaktorer har visst empiriskt stöd. Den minskande konsumtionsbenägenheten, alltså en ökad sparbenägenhet, verkar dock vara särskilt viktig. Det bör påpekas att den intressanta variabeln är sparkvotens nivå i förhållande till räntan. Att bruttosparkvoterna inom OECD som helhet varit i princip oförändrade de senaste decennierna, trots att ränteläget har fallit dramatiskt, är detsamma som att sparbenägenheten har ökat.11
Enligt denna diagnos är motmedlet att öka skuldsättningen i ekonomin.12 Det är också så problemet hanterats under de senaste decennierna. Att räntan sänks ökar upplåningen och minskar skuldtjänstbördan i ekonomin vilket stärker den aggregerade efterfrågan och höjer aktiviteten. Att påverka skuldsättningen är således en central aspekt av den gängse metoden för att styra efterfrågan mot fullt resursutnyttjande. Denna lösning är intuitiv om vi, i likhet med Keynes, antar att det inte finns någon naturlig tendens mot fullt resursutnyttjande och att hindret på vägen dit är en överdriven sparbenägenhet. Sparande kan skapa ett hål i den aggregerade efterfrågan och genom att sänka räntan kan vi fylla hålet med en ökad skuldsättning. Detta gäller även om efterfrågestimulanser ges via en strukturellt mer expansiv finanspolitik, det som Finanspolitiska rådet (2023) kallar för strukturell efterfrågepolitik. Skillnaden är att skuldsättningen hamnar i offentlig i stället för privat sektor.
- Teorin om skuldsatt efterfrågan – endogen sekulär stagnation
Enligt Summers variant av sekulär stagnation befann sig alltså avancerade ekonomier, under decennierna före pandemin, i ett efterfrågesvagt läge där skuldsättning var en förutsättning för att nå fullt resursutnyttjande. Penningpolitiken behandlas som exogen i förhållande till den svaga strukturella efterfrågan; den neutrala realräntan är något som penningpolitiken förhåller sig till, inte något som den kan påverka. Penningpolitikens exogenitet utmanas i en nyligen publicerad teori, med stor betydelse för hur den ekonomiska politiken bör utformas.
Teorin presenteras av Mian m fl (2021a) och benämns indebted demand. Idén är att ojämlikhet,13 via skillnader i konsumtionsbenägenhet mellan olika inkomstskikt, skapar ett positivt kausalt samband mellan skuldsättningen i ekonomin och graden av sekulär stagnation (streckade delen av figur 1). Kausaliteten består i att räntebetalningar utgör en inkomstöverföring från låntagare till fordringsägare. Eftersom fordringsägarna i regel har lägre konsumtionsbenägenhet än låntagarna kommer en ökning av skuldsättningen, efter att den initiala stimulanseffekten har ebbat ut, vara förenad med en minskning i ekonomins konsumtionsandel. Den aggregerade efterfrågan hämmas, vilket driver ner den neutrala realräntan och tvingar fram ett lägre realränteläge. Implikationen är att den neutrala realräntan faller varje gång skuldsättningen i ekonomin ökar, allt annat lika. Den neutrala realräntan, och därmed graden av sekulär stagnation, får således ett endogent förhållande till penningpolitiken. Jag väljer därför att kalla teorin om indebted demand för endogen sekulär stagnation.
Den centrala skillnaden mot den exogena varianten, och Keynes General Theory i stort, är att skuldsättning betraktas som en central del av problemet, inte som en del av lösningen. Den ökade skuldsättningen täcker inte upp något varaktigt underskott i efterfrågan – tvärtom bidrar den till att underskottet uppkommer och förvärras. Så länge det finns en viss grad av ojämlikhet i ekonomin, en tydlig skillnad mellan låntagares och långivares konsumtionsbenägenheter, kommer varje penningpolitisk intervention att försvaga efterfrågan på sikt. Detsamma gäller för lånefinansierad finanspolitik, eftersom skuldfinansieringen bekostas av en genomsnittlig skattebetalare som kan antas ha en högre konsumtionsbenägenhet än den genomsnittliga mottagaren av räntebetalningarna.
I Mian m fl (2021a) beskrivs teorin i en formaliserad modell som jag här försöker koka ner till tre på varandra följande propositioner. Det bör understrykas att propositionerna utgör min egen tolkning av teorin och alltså inte formuleras på exakt detta sätt i artikeln. Jag diskuterar propositionerna i tur och ordning utifrån ”konventionell visdom” och empiriska forskningsresultat. Resonemangen utgår från en sluten ekonomi, alternativt en stor öppen ekonomi som t ex USA, och tillämpas på Sverige i nästa avsnitt. De tre propositionerna är:
- Penningpolitik stimulerar den kortsiktiga efterfrågan genom att bl a öka skuldsättningen i ekonomin.
- Höginkomsttagare konsumerar i regel en mindre andel av sin inkomst än övriga befolkningen.
- Ägandet av räntebärande fordringar är koncentrerat till personer med höga inkomster och stora tillgångar, så att ökad skuldsättning omfördelar inkomster uppåt i fördelningen via räntebetalningar.
Vi börjar med proposition (1), om hur en sänkning av styrräntan påverkar efterfrågan via en ökning av skuldsättningen. Kostnaden av att låna faller, vilket möjliggör för hushållen att bära större skulder. Efterfrågan stiger och resursutnyttjandet ökar på kort sikt. Sambandet är väletablerat i forskningslitteraturen, belyses bl a av Bhutta och Keys (2016) och Cloyne m fl (2020) och anges av Sveriges riksbank (u å) som en av penningpolitikens viktigaste transmissionskanaler. Propositionen är således en hörnsten i det rådande stabiliseringspolitiska paradigmet och har starkt stöd i forskningen. Detsamma gäller proposition (2), som är väletablerad och uttrycktes av Keynes redan 1936: ”The fundamental psychological law, upon which we are entitled to depend with great confidence both a priori from our knowledge of human nature and from the detailed facts of experience, is that … a rising income will often be accompanied by increased saving” Keynes (1936, s 52). Empirin var enligt Keynes bedömning god redan 1936, men den har tagit ytterligare steg sedan dess.14
Med avseende på ägarskapet av räntebärande fordringar, alltså proposition (3), är empirin mer knapphändig eftersom många länder inte samlar in statistik som möjliggör en analys av indirekt ägande via bolag. Mian m fl (2021c) är ett undantag och deras resultat för USA är slående. Ägarskapet är mycket koncentrerat till de allra rikaste och ackumulationen av privata förmögenheter sedan 1980 har till en betydande del handlat om att den översta procenten av inkomstfördelningen byggt upp fordringar på de undre 90 procenten av fördelningen och den offentliga sektorn. Även proposition (3) har därmed stöd i den empiriska forskningen, åtminstone i USA.
Man skulle dock kunna gå ett steg längre och hävda att den nuvarande stabiliseringspolitiska regimen, där konjunkturcykler i första hand stabiliseras genom styrräntejusteringars effekter på efterfrågan, implicit antar att detta är fallet. En transmissionskanal, som är särskilt viktig i länder med hög skuldsättning och kort räntebindningstid, är att styrränteförändringar påverkar efterfrågan via låntagares kassaflöden. Det är denna kanal som gör att den svenska räntekänsligheten är hög i en internationell jämförelse och att penningpolitikens genomslag därför kan väntas vara ovanligt stort.15 För att efterfrågan ska påverkas krävs dock att räntebetalningarna antas tillfalla personer med en lägre konsumtionsbenägenhet än bland de som stod för betalningarna. I annat fall rör det sig endast om en förflyttning av köpkraft mellan personer med samma benägenhet att omsätta den i efterfrågan, vilket skulle göra kassaflödeskanalen betydelselös för den aggregerade efterfrågan. Propositionerna (1), (2) och (3) har således inte bara forskningsstöd, utan kan närmast beskrivas som implicita antaganden i hur penningpolitiken i praktiken bedrivs och kommuniceras.
Det finns dock omständigheter, utöver propositionerna (1), (2) och (3), som kan bidra till att minska endogeniteten. En sådan omständighet gäller BNP-tillväxten, som i Mian m fl (2021a) antas vara konstant över tid.16 I deras modell är en ökad skuldsättning därför samma sak som en ökad skuldsättning som andel av BNP. Så behöver dock inte vara fallet; det är möjligt att skuldsättningen stiger för att finansiera investeringar som t ex ökar produktiviteten i ekonomin, vilket skulle ha positiva effekter på både utbud och efterfrågan på lång sikt. Teorin om endogen sekulär stagnation förutsätter därför att skuldökningarna har små långsiktiga BNP-effekter. Mian m fl (2021a) är medvetna om denna invändning och påtalar den i artikeln.
Hur skuldsättning påverkar produktiviteten i ekonomin är en stor fråga som inte kan avhandlas här. Det kan dock påpekas att ett högt sparande i förhållande till behovet av investeringar är en av grundorsakerna till efterfrågedriven sekulär stagnation. Hypotesens problemformulering bygger alltså på att det inte finns tillräckligt med produktiva ändamål att investera i, åtminstone inte i privat sektor, och att det leder till en trendmässig räntenedgång. Skuldökningars långsiktiga BNP-effekter skulle därför möjligen kunna mildra, men sannolikt inte ändra, slutsatserna i Mian m fl (2021a).
En andra omständighet, som inte tas upp av författarna, handlar om att modellen i artikeln är en jämviktsanalys. Penningpolitiska interventioner antas öka efterfrågan på kort sikt men minska den på lång sikt när skuldsättningen har ökat och stimulanseffekten ebbat ut. En möjlig invändning är att alla eventuella åtstramningscykler, när efterfrågan nått en så pass hög nivå att ekonomin bedöms närma sig fullt resursutnyttjande, frånses. Skuldsättningen antas alltså öka när räntan sänks utan någon motsvarande minskning innan räntan sänks vid nästa tillfälle. Om uppbyggnad och avbetalning av skulder i hushållssektorn vore symmetrisk över en konjunkturcykel försvagas den kausala kedja som ligger till grund för endogeniteten mellan penningpolitiken och den neutrala realräntan.
Det finns inte utrymme att utreda denna fråga här. Jag noterar dock att det, i linje med Mian m fl (2021a), verkar sannolikt att skuldutvecklingen skulle vara asymmetrisk. För det första innebär propositionerna (1), (2) och (3) att ekonomin graviterar mot ett icke-fullt resursutnyttjande. Det betyder att lågkonjunkturer blir vanligare än högkonjunkturer och att penningpolitiken själv blir asymmetrisk. Konjunkturläget föreskriver helt enkelt att räntan sänks oftare än den höjs. För det andra krävs okonventionella antaganden för att landa i att skuldutvecklingen är symmetrisk även om penningpolitiken inte antas vara det. I så fall skulle amorteringstakten behöva öka när räntan höjs, vilket verkar osannolikt.
Sammantaget bygger teorin om endogen sekulär stagnation till stor del på okontroversiella antaganden; de tre propositionerna beskriver samband som i princip förutsätts i vanlig penningpolitik. Vi har därmed en teori som bygger på konventionella idéer, men som parar ihop dem på ett sätt som leder till okonventionella slutsatser.
- Makroekonomisk politik under endogen sekulär stagnation
En endogenitet mellan skuldsättningen och den neutrala realräntan skulle innebära att konventionell penningpolitik inte är ett hållbart sätt att bedriva efterfrågestabilisering. Som Mian m fl (2021a) påpekar gäller samma sak för skuldbaserad finanspolitik och finansiell avreglering. Samtliga alternativ har ”begränsad ammunition” eftersom varje intervention, via ökad skuldsättning, höjer räntebetalningarna från låntagare (eller den offentliga sektorn) till fordringsägare vid ett givet ränteläge. Ekonomin drivs mot det effektiva räntegolvet och i slutändan mot ett varaktigt lågt resursutnyttjande. För att undvika denna rörelse krävs att politiken motverkar fundamentala obalanser på efterfrågesidan och att den förhindrar en trendmässig skuldökning av det slag som beskrivs i föregående avsnitt.
Mian m fl (2021a) menar att det fundamentala problemet med en låg genomsnittlig konsumtionsbenägenhet bör mötas med åtgärder för att minska ojämlikheten. Författarna ger som exempel att omfördelningen via skatter och offentlig konsumtion borde öka och att det behövs strukturreformer så att den ekonomiska tillväxten fördelas mer jämlikt framöver än de senaste 40 åren. De föreslår även en ökning av offentliga investeringar. En sådan politik skulle kunna gynna ekonomins potential och därmed minska skuldsättningen som andel av BNP och höja den neutrala realräntan.
Vad gäller motverkandet av trendmässiga skuldökningar menar författarna att makrotillsyn och annan finansiell reglering kan användas för att lyfta ekonomier ur skuldsatt efterfrågan. Högre kapitalkrav på banker, högre amorteringskrav och större kontantinsatser är exempel på åtgärder som skulle kunna minska skuldsättningen och lyfta den neutrala realräntan på lång sikt.17 Författarna betonar dock att det skulle ske på bekostnad av en mycket svag efterfrågan (och låg neutral realränta) under en övergångsfas medan skulderna betalas av och att andra åtgärder därför är att föredra. Det bör också noteras att dessa åtgärder endast skulle lyfta ekonomin ”till toppen av backen” så länge de fundamentala obalanserna finns kvar. Om konsumtionsbenägenheten fortsätter vara låg och skuldsättning används som motåtgärd kommer den neutrala realräntan att falla tillbaka.
Sverige är ett intressant fall i förhållande till författarnas rekommendationer. Vi har en relativt låg ekonomisk ojämlikhet, åtminstone vad gäller inkomster.18 Arbetsinkomsterna har t o m utvecklats mycket jämnt över fördelningen,19 vilket sannolikt beror på fackföreningsrörelsen och arbetares relativt starka förhandlingsläge. Svensk ekonomi har därmed flera av de egenskaper som Mian m fl (2021a) vill se i USA och andra länder. Trots det har vi onekligen haft en trendmässigt fallande realränta och vår privata skuldsättning är bland de högsta i världen. Jag ser flera möjliga förklaringar till detta, utöver att realränteläget till stor del präglas av globala faktorer.20
En möjlig faktor är att vi i princip enbart använt privat skuldsättning som efterfrågestimulans, samtidigt som vi har en dysfunktionell bostadsmarknad. Billiga och tillgängliga lån har ökat betalningskapaciteten bland potentiella köpare samtidigt som flaskhalsar på utbudssidan inneburit att byggandet inte kunnat hålla jämna steg. Multiplikatorn per procent av BNP i ökad skuldsättning kan ha blivit liten om skulderna i stor utsträckning använts till att buda upp priset på redan byggda bostäder. Den kraftiga skuldökningen har i sin tur lett till en ökad räntekänslighet och större betalningar till höginkomsttagare med låg konsumtionsbenägenhet och därmed till en strukturellt försvagad efterfrågan.21 Det som utmärker Sverige är i så fall storleken på räntebetalningarna, inte skillnaden på låntagares och långivares konsumtionsbenägenheter.
I så fall kan graden av endogen sekulär stagnation definieras som en funktion av skillnaden mellan låntagares (LT) och långivares (LG) konsumtionsbenägenheter (MPC) multiplicerat med storleken på hushållens (hh) och den offentliga sektorns (os) räntebetalningar. Ojämlikhet påverkar den första termen och skuldsättning den andra termen och det är produkten av dessa två som bestämmer hur stort det ”skuldinducerade” bortfallet i strukturell efterfrågan blir.
Enligt denna syn kan sekulär stagnation mildras men inte motverkas helt av åtgärder för att öka den ekonomiska jämlikheten. Så länge det finns en skillnad mellan låntagares och långivares konsumtionsbenägenhet, alltså så länge jämlikheten inte är fullkomlig, kommer produkten av ovanstående ekvation vara större än noll. Det som återstår är i så fall att stabiliseringspolitiken behöver vara neutral med avseende på skuldsättning för att inte driva upp räntebetalningarna. Med en sådan politik borde den strukturella efterfrågans utveckling bli mer gynnsam.
Ett tänkbart alternativ vore att komplettera styrräntan med ett variabelt amorteringskrav under centralbankens kontroll. Till skillnad från styrräntan skulle det, ur hushållens perspektiv, reglera efterfrågan via sparande i stället för räntebetalningar. En penningpolitisk åtstramning skulle därmed minska hushållens skuldsättning och göra det lättare att uppnå en symmetri mellan uppbyggnad och avbetalning av skuld under en penningpolitisk cykel. Det skulle mildra tendensen mot kontinuerligt ökande skuldnivåer, vilket i sin tur skulle stärka den strukturella efterfrågan och dämpa trenden mot sekulär stagnation.
En följdeffekt vore att hela den ”stabiliseringspolitiska bördan” läggs på hushållen eftersom företagens lån inte skulle påverkas av förändringar av amorteringskravet. Efterfrågan skulle därmed justeras i princip helt via den inhemska konsumtionen och i mindre utsträckning via t ex inhemska investeringar. Även exportandelen av efterfrågan skulle spela en mindre roll i konjunkturstabiliseringen eftersom ett variabelt amorteringskrav inte skulle påverka växelkursen på samma sätt som styrräntan. Variationen i hushållens konsumtionsutrymme över konjunkturcykeln skulle därför sannolikt bli större än med nuvarande upplägg.
Några ytterligare frågeställningar är vad ett variabelt amorteringskrav skulle innebära för styrräntans funktion, om penningpolitikens målformulering skulle behöva ändras och om större köpkraftsfluktuationer riskerar skapa missnöje bland hushållen. Diskussionen om endogen sekulär stagnation och dess policyimplikationer är ännu i sin linda och behöver drivas vidare framöver, i Sverige så väl som utomlands.
- Sammanfattning
Denna artikel kan sammanfattas utifrån hur de berörda synsätten skiljer sig åt. Den nyklassiska synen på makroekonomin har ett tydligt utbudsfokus och betraktar den aggregerade efterfrågan som närmast oviktig ur ett strukturellt perspektiv. Den ursprungliga varianten av efterfrågedriven sekulär stagnation, det som här kallats exogen sekulär stagnation, anlägger i stället ett keynesianskt perspektiv, betraktar den aggregerade efterfrågan som avgörande för makroekonomins långsiktiga utveckling och föreskriver ökad skuldsättning i privat och/eller offentlig sektor som ett effektivt motmedel om den strukturella efterfrågan blir svag. Den endogena varianten av sekulär stagnation menar tvärtom att skuldsättningen är en viktig orsak till att den strukturella efterfrågan försvagats under de senaste årtiondena och att den makroekonomiska politiken därför behöver utformas så att en trendmässigt ökande skuldsättning inte behövs för att upprätthålla fullt resursutnyttjande. Ett möjligt alternativ skulle kunna vara att komplettera styrräntan med ett variabelt amorteringskrav under centralbankens kontroll. En sådan lösning har tydliga fördelar utifrån teorin om endogen sekulär stagnation, men sannolikt också nackdelar som inte har berörts här.
1Gordon (2015).
2Rachel och Smith (2017).
3Den neutrala realräntan skattas ofta med den s k Holston-Laubach-Williams-metoden. Se Holston m fl (2017) för en teknisk genomgång och Armelius m fl (2023) för en tillämpning på Sverige.
4Se t ex Finanspolitiska rådet (2023).
5Mian och Sufi (2018).
6Det finns flera förklaringar till det fallande ränteläget som inte utgår ifrån försvagningar på efterfrågesidan. Som konstateras i appendix 6A i Finanspolitiska rådet (2023) framstår dock efterfrågedriven sekulär stagnation som mest konsistent med den sammantagna utvecklingen av räntor, inflation, sysselsättning och BNP.
7 Kausaliteten består huvudsakligen i att andelen av livet som tillbringas i pension, och därmed behovet av sparande, ökar i takt med livslängden, se Auclert m fl (2021), Eggertson m fl (2019) och Gagnon m fl (2016). Detta argument skiljer sig från Goodhart och Pradhan (2020), som i stället pekar på att sparbenägenheten tillfälligt kan öka när stora kohorter närmar sig pensionen.
8 Bernanke (2005).
9Kopplingen mellan ojämlikhetsökningen och försvagningen av den strukturella privata efterfrågan har belagts i flera studier, bl a Mian m fl (2021b), Rannenberg (2019) och Straub (2019).
10 Se Rachel och Smith (2017) samt Rana och Thwaites (2016).
11Rachel och Summers (2019).
12 Blanchard (2023) och Furman och Summers (2020).
13Gäller disponibel inkomst om inget annat anges.
14Till exempel Dynan m fl (2004) och Fisher m fl (2018).
15 Till exempel Sveriges riksbank (2022) och Finansinspektionen (2023). Se Flodén m fl (2021) för en analys på svenska data.
16I några räkneexempel tillåts BNP avvika från potentiell BNP, t ex när den neutrala realräntan hamnar under det effektiva räntegolvet. Potentiell BNP är dock konstant även i dessa beräkningar.
17Dessa förslag går emot synen i den nyligen publicerade utredningen om amorteringskrav och bolånetak (SOU 2024:71).
18 Finanspolitiska rådet (2024).
19Friedrich m fl (2022).
20 Realräntan antas ofta vara en global variabel eftersom avancerade ekonomiers kapitalmarknader är integrerade. Vissa skillnader mellan länder kan dock uppstå, särskilt på kort och medellång sikt. Exempelvis var den genomsnittliga realräntan under åren 2015–19 0,8 i USA och –0,4 i Sverige (Macrobond).
21Denna effekt blir större ju fler av långivarna som antas befinna sig utomlands, eftersom det ökar skillnaden i genomsnittlig konsumtionsbenägenhet (riktad mot Sverige) mellan långivare och låntagare.