Penningpolitikens gränsöverskridande natur – ramverk, samspel och grunder för en konstruktiv debatt

Nuvarande penningpolitiska regim med inflationsmål och rörlig växelkurs sjösattes i januari 1993. I linje med vad den svenske pionjären inom området, Knut Wicksell, förordade i slutet av 1800-talet handlade penningpolitiken 1993–2008 om att, via Riksbankens styrränta, förmå marknadsräntor att vara högre än sina naturliga nivåer om prisutvecklingen behövde dämpas och omvänt. Även om det är inte är lätt att uppskatta naturliga räntenivåer var den penningpolitiska tankeramen i praktiken standardiserad.

Åtgärder som Riksbanken och andra centralbanker har vidtagit de senaste 15 åren har flyttat gränsen i förhållande till vad som tidigare uppfattades som ”penningpolitik”. Även om traditionell räntestyrning påverkar flera ekonomisk-politiska områden kan s k balansräkningsåtgärder innebära att penningpolitiken i högre grad påverkar offentliga finanser, finansmarknadernas funktionssätt och resursallokering. Att penningpolitiken har fått mer vidsträckta effekter har varit föremål för en intensiv debatt, såväl internationellt som i Sverige.¹ Det beror bl a på att det oberoende som tilldelades centralbanker för 20–30 år sedan gavs när den, jämförelsevis, okontroversiella styrningen av den allra kortaste räntan rådde. Därtill ledde finanskrisen 2008–09 till att ett nytt politikområde – makrotillsynen – föddes och, givet att Finansinspektionen fick ansvaret för detta, restes frågan om Riksbankens roll inom finansiell stabilitet. Sammantaget uppkom under 2010-talet ett behov att klargöra hur mål, uppgifter och befogenheter bör fördelas mellan Riksbanken och berörda myndigheter (inklusive regeringen), inom vilka områden oberoende ska föreligga samt hur ett ändamålsenligt samspel ska uppnås inom områden där delat ansvar råder. Det var i denna kontext som en parlamentarisk utredning tillsattes i februari 2017 för att göra en översyn av riksbanks­lagen. Översynen blev klar i maj 2019 och den nya riksbankslagen trädde i kraft 1 januari 2023.²

I denna översiktsartikel tar jag avstamp i hur en centralbank utför sina grundläggande uppgifter genom att använda sin balansräkning (avsnitt 1). Jag beskriver sedan hur Riksbanken har använt balansräkningen för att möta de skeenden som nämndes i ingressen (avsnitt 2). Därefter analyserar jag hur Riksbankens åtgärder påverkar andra myndigheters, inklusive regeringens, ansvarsområden och hur den nya riksbankslagen tillsammans med andra ramverk kan bidra till att undvika att vi hamnar i vad jag benämner som third-best solutions (avsnitt 3). Avslutningsvis diskuterar jag vikten av tydliga ramverk, behovet av fortsatt utveckling av dessa samt förutsättningarna för en konstruktiv debatt (avsnitt 4).³

1. Centralbankers grundläggande uppgifter⁴

Riksbanken grundades 1668 men det dröjde till slutet på 1800-talet innan Riksbanken blev en ”riktig” centralbank. Med det avses att den fick ansvar för fyra grundläggande uppgifter vilka fortfarande ligger till grund för dess roll inom betalningssystemet, penningpolitiken och främjandet av finansiell stabilitet. De kallas ”grundläggande” eftersom endast centralbanker kan utföra dem givet den roll de tilldelats i betalningssystemet. Nedan introduceras centralbankers balansräkning med hjälp av dessa. Som vi ska se i kommande avsnitt är balansräkningen central för att förstå de åtgärder som vidtagits sedan finanskrisens utbrott 2008.

Centralbankers uppgifter är intimt kopplade till två företeelser som visat sig vara extremt viktiga för ekonomisk utveckling; betalningsmedel och banker. Centralbanker har givits monopol att ge ut två typer av centralbankspengar vilka också brukar benämnas slutliga betalningsmedel; kontanter samt ett elektroniskt betalningsmedel som finansiella aktörer (hädanefter: banker) använder för att slutföra betalningar mellan varandra. Dessa två betalningsmedel utgör tillsammans den s k monetära basen (figur 1). Centralbanken bestämmer hur stor den monetära basen är; om den t ex köper statsobligationer av hushåll och företag (allmänheten) ökar centralbanken utbudet av slutliga betalningsmedel ”med ett knapptryck”, se svarta pilar i figur 1. Allmänhetens inlåning ökar vilket medför att bankernas inlåning i centralbanken ökar med samma belopp.

Banker ger ut s k affärsbankspengar till allmänheten när de beviljar lån vilket, via transaktioner med de nya medlen, ökar allmänhetens sammantagna inlåning i banksystemet. Inlåningen utgör, tillsammans med kontanter, ett mått på penningmängden (figur 1). När två företag är kunder i olika banker innebär en betalning från företag X till företag Y att affärsbankspengar flyttas från bank X till bank Y. Förr i tiden slutfördes betalningen genom att bank X förde över en värdefull metall motsvarande transaktionens belopp till bank Y medan den nu slutförs genom att centralbankspengar överförs mellan bankerna. Att tillhandahålla dessa slutliga betalningsmedel är en grundläggande uppgift och även grunden för övriga grundläggande uppgifter.

Figur 1. Balansräkningar hos ekonomins aktörer: illustrativt exempel

Anm: Posternas relativa storlek är fiktiva och vissa poster har uteslutits. ”A”, …, ”E” visar motposter. Svarta pilar visar transaktioner till följd av att central­banken köper statsobligationer som ägs av hushåll/företag. Grå pilar visar transaktioner när centralbanken erbjuder ökad utlåning som banker väljer att acceptera.
Källa: Egen illustration.

Banker kan sätta in eller låna centralbankspengar av centralbanken som därför brukar kallas ”bankernas bank”. Centralbanker föredrar dock att bankerna vid behov lånar av varandra men räntan som bankerna då kommer överens om påverkas i stor utsträckning av centralbankens in- och utlåningsräntor eftersom de alltså även kan välja att vända sig till centralbanken. Det sker många transaktioner mellan kunder i olika banker – och därmed mellan banker – varje dag och därför kommer bankernas nettoposition gentemot varandra ändras dagligen; ibland kan bank X behöva låna i slutet av dagen, ibland har bank X medel kvar som kan lånas ut. Det är räntan på denna s k dagslånemarknad, dvs en mycket kort ränta, som Riksbanken påverkar med sin styrränta eftersom Riksbankens in- och utlåningsräntor är kopplade till den.⁵ Riksbanken kommunicerar även vad den tror att styrräntan blir framöver (s k forward guidance) vilket bidrar till förväntningar om styrräntan på längre sikt vilket påverkar bankernas finansieringskostnader och därmed räntorna mot hushåll och företag. Styrräntans förväntade utveckling, inklusive en löptidspremie, brukar benämnas avkastningskurvan och bankernas utlåningsräntor bestäms av denna samt ett påslag – en riskpremie – som skiljer sig åt beroende på ändamålet för utlåningen. Ränteförändringar påverkar i sin tur bankernas utlåning till hushåll och företag vilket får effekter på efterfrågan och inflationen.⁶ Den grundläggande uppgiften att ge ut slutliga betalningsmedel och bestämma räntan på dessa innebär därför att centralbanken har en unik möjlighet att stabilisera prisutvecklingen (penningpolitik), vilket är den andra grundläggande uppgiften.

Genom att vara bankernas bank och vid behov bistå bankerna när deras inbördes transaktioner genomförs blir centralbanken navet i betalningssystemet. Att upprätthålla den finansiella infrastruktur som krävs för detta – ett centralt betalningssystem – är en tredje grundläggande uppgift. Avslutningsvis, som framgick ovan innebär bankverksamhet att lånebehov kan uppkomma på daglig basis och den exakta storleken är svår att förutsäga. Denna oförutsägbarhet förstärks av att bankverksamhet i grunden handlar om löptidsomvandling där skulderna – allmänhetens inlåning – är kortfristiga medan tillgångarna – utlåningen till allmänheten – är långfristiga. Som finanskrisen visade kan det uppstå situationer då denna skillnad i löptid mellan in- och utlåning innebär likviditetsproblem för banker. I normalfallet kan de då, som framgick ovan, låna av andra banker men vid finansiell oro kan centralbanken behöva agera som s k sista låneinstans, dvs ge tillfälliga lån mot säkerhet (grå pilar, figur 1). Det är den fjärde grundläggande uppgiften och handlar om att upprätthålla finansiell stabilitet.⁷

2. Krishantering och penningpolitik 2008–23

Före finanskrisens utbrott hösten 2008 bedrevs penningpolitik via styrräntan utan större variationer i balansräkningen; den omslöt då ca 200 miljarder, men har sjufaldigas till 2023 (juni). Jag beskriver nedan kortfattat de huvudsakliga ränte- och balansräkningsåtgärder som Riksbanken vidtagit 2008–23 i syfte att värna finansiell stabilitet och bedriva penningpolitik.

Sista låneinstans och kraftiga räntesänkningar under finanskrisen 2008–09

Finanskrisen briserade hösten 2008 och blev startskottet för en 15-årsperiod där Riksbankens balansräkning kom att användas i syfte att, först, främja finansiell stabilitet och sedan nå penningpolitiska mål.⁸ Åtgärderna 2008–09 syftade till att värna den finansiella stabiliteten. Den finansiella oron gjorde att banker med överskott hos Riksbanken slutade låna ut till banker med lånebehov och Riksbanken agerade då, mot säkerheter, som sista låneinstans⁹ vilket framgår av de ljusgrå staplarna i figur 2.¹⁰ Som framgick ovan är betalningssystemet slutet och därför återkom samma belopp som bankernas inlåning, dvs en skuld för Riksbanken (heldragen linje).¹¹ När förtroendet återvände under 2009 vände sig bankerna åter till marknaden för finansiering och Riksbanken avvecklade de extraordinära lånefaciliteterna. Balansräkningen återgick 2010–14 ungefär till den situation som rådde före finanskrisen.¹² När det gäller penningpolitiken lades den snabbt om när finanskrisen briserade; styrräntan sänktes kraftigt; från 4,75 procent oktober 2008 till 0,25 procent i juli 2009 (figur 3). Däremot användes balansräkningen inte i penningpolitiskt syfte förrän 2015.

Eurokrisen 2011–12

Efter finanskrisens akuta skede återhämtade sig ekonomin snabbt; BNP steg med hela sex procent 2010 och Riksbanken började höja styrräntan i september 2010. Utvecklingen inom euroområdet var dock betydligt svagare och särskilt oron kring statsfinanserna i Grekland, Italien och Spanien innebar en negativ BNP-utveckling i euroområdet 2012–13. Tillsammans med Riksbankens räntehöjningar bidrog det till en svag ekonomisk utveckling och en inflation som varaktigt låg under målet (figur 3). Det medförde att Riksbanken successivt sänkte reporäntan från två procent i november 2011 till minusränta i inledningen av 2015. Vid samtliga penningpolitiska beslut mellan april 2009 och oktober 2013 reserverade sig en eller flera ledamöter i Riksbankens direktion. Det berodde i stor utsträckning på olika syn på Riksbankens uppgift relativt Finansinspektionens när det gäller att stävja hushållens skuldsättning, vilket diskuteras i nästa avsnitt.

Figur 2. Utvecklingen av vissa poster på Riksbankens balansräkning 2007–22 (miljoner kr)

Anm: Utlåning och Inlåning avser s k penningpolitiska transaktioner. Skillnaden 2021–22 mellan inlåning och de tillgångar som staplarna representerar beror på att Riksbanken då valde att finansiera valutareserven genom ökad monetär bas vilket innebär ökad inlåning i Riksbanken.
Källa: Riksbankens hemsida.

Figur 3. Styrränta, inflation och innehav av statspapper (procent respektive procent av Maastrichtskuld)

Anm: Riksbankens innehav utgörs av stats- och kommunobligationer samt statsskuldsväxlar, i procent av Maastrichtskulden, dvs den samlade offentliga sektorns (exklusive Riksbankens) bruttoskuld.
Källa: Riksbankens hemsida.

Deflationsoro 2014–15

Balansräkningen kom att användas i penningpolitiskt syfte med början i februari 2015. Inflationen understeg då en procent trots en historiskt låg styrränta (figur 3). I syfte att ytterligare pressa ned den riskfria räntan på längre sikt inledde Riksbanken köp av statsobligationer, s k kvantitativa lättnader. Statsobligationsköp innebär att den konsoliderade offentliga sektorn (i vilken Riksbanken ingår) byter lång upplåning (statsobligationer) mot kort upplåning (bankernas dags- och veckovisa inlåning i Riksbanken); detta eftersom Riksbanken betalar statsobligationerna (mellangrå stapel, figur 2) med ökad monetär bas som via betalningssystemet hamnar hos banker som sedan sätter in medlen hos Riksbanken (heldragen linje, figur 2).¹³ Som vi ska se i nästa avsnitt innebär det att statsobligationsköp påverkar både finans- och statsskuldspolitiken.

Coronakrisen 2020–21

Vid pandemins utbrott i mars 2020 beslutade Riksbanken att ytterligare öka balansomslutningen, särskilt via tre typer av åtgärder. Likt vid finanskrisens utbrott antog Riksbanken rollen som sista låneinstans och erbjöd extraordinära lånefaciliteter till banker (ljusgrå staplar i figur 2). Vidare valde Riksbanken att köpa privata värdepapper – bostadsobligationer – vid krisens inledning för att värna den finansiella stabiliteten (mörkgrå staplar, figur 2). Att köpa värdepapper för att motverka finansiell instabilitet brukar benämnas att agera s k marknadsgarant.¹⁴ Den tredje åtgärden var att Riksbanken utökade sina tillgångsköp hösten 2020; utöver fler bostads- och statsobligationer köptes även företagsobligationer, samtliga i syfte att uppnå än lägre räntor och därigenom göra penning­politiken mer expansiv (mellangrå och mörkgrå staplar, figur 2).¹⁵ Som vi ska se i nästa avsnitt innebär köp av privata tillgångar att penningpolitiken direkt påverkar resurs­allokeringen i ekonomin.

Inflationschock 2022–23

Inflationen började stiga hösten 2021 och fick ytterligare en rejäl skjuts i och med Rysslands fullskaliga invasion av Ukraina i februari 2022. Penningpolitiken åtgick då till traditionell räntestyrning; Riksbanken började höja räntan i april 2022 från noll procent till  fyra procent i september 2023 (figur 3). Trots att styrräntan inte längre låg på lägsta nivå fortsatte Riksbanken att köpa obligationer fram till årsskiftet 2022/23 men innehavet började minska från april 2022 eftersom det innehav som gick till förfall översteg inköpen (figur 3).

Nära samvariation med ECB

Som avslutning på denna exposé bör noteras att Riksbankens ränte- och balansräkningspolitik varit mycket lik ECB:s (se figur 4). Sedan EMU sjösattes 1999 har korrelationen mellan styrräntorna respektive innehavet av statspapper varit 0,95 respektive 0,94 (2015–22). Det beror förstås i stor utsträckning på att Sverige mött liknande strukturella trender, störningar och konjunkturell dynamik som euroområdet. Det kan också bero på att Riksbanken, trots vissa skillnader i ekonomisk utveckling, valt att inte avvika från ECB. Det finns bara ett egentligt undantag; Riksbanken stramade åt penningpolitiken 2010–12 och styrräntan var då tydligt högre än i euroområdet. Det bidrog till en för låg inflation (figur 3) men en bedömning av räntehöjningarnas relativa betydelse behöver ta hänsyn till att de sammanföll med eurokrisen 2011–12, vilken innebar ökad osäkerhet och dämpad exportefterfrågan. I nästa avsnitt diskuteras hur inflationen kan påverkas av en penningpolitik som avviker från ECB:s och hur det i sin tur påverkar behovet av samspel inom stabiliseringspolitiken.

Figur 4. Styrräntor (procent) och statspapper (procent av Maastrichtskuld)

Anm: Riksbankens innehav; se anmärkning till figur 3. ECB:s innehav avser Public sector securities inom ramen för programmen PSPP och PEPP.
Källa: Konjunkturinstitutets prognosdatabas, ECB:s och Riksbankens hemsidor.

3. Gränsöverskridande penningpolitik och risk för third-best solutions

Penningpolitiken – såväl traditionell räntestyrning som balansräkningsåtgärder – är gränsöverskridande eftersom den, utöver inflationen, påverkar ekonomisk-politiska områden där ansvaret helt eller delvis ligger hos regeringen eller någon annan myndighet. Detta faktum är en återkommande källa till ekonomisk-politisk diskussion.¹⁶ Syftet med detta avsnitt är att beskriva (i) hur penningpolitiken kan påverka andra politikområden, (ii) i vilken utsträckning den nya riksbankslagen och andra ramverk tydliggör ansvarsförhållandena samt (iii) behovet av samspel när ansvarsområden delas med andra. Det sistnämnda är önskvärt för att uppnå en effektiv policymix när ansvarsområden överlappar men beslutsfattandet är decentraliserat, en aspekt som jag kortfattat utvecklar nedan.

I nationalekonomin skiljer man mellan centraliserat och decentraliserat beslutfattande.¹⁷ Med det förstnämnda avses att en aktör (regeringen) besitter alla befogenheter och därmed har möjlighet att (i teorin) uppnå first-best, dvs maximera en vald social välfärdsfunktion. Det centraliserade beslutsfattandet är närmare verkligheten än vad man kanske tror; regeringen har, ibland med riksdagens godkännande, befogenheter i sin hand inom stora delar av den ekonomiska politiken. I de fall myndigheter tar de faktiska besluten baseras de på regeringens delegering så som de kommer till uttryck i respektive myndighets styrdokument. Denna delegering kan dessutom ändras, ibland med mycket kort varsel.¹⁸ Inom ett område – penningpolitiken – har dock riksdagen valt att ge Riksbanken ensamt ansvar att uppnå prisstabilitet med hjälp av de befogenheter som specificeras i lag. Bakom detta ligger erfarenheter (och teorier) som pekar på att inneboende politisk kortsiktighet gjorde att centraliserat beslutsfattande inom detta område gav dåliga utfall. First-best nåddes ej på långa vägar. I stället fick centralbanken mandat att fatta beslut om penningpolitiken och gavs ett uttalat mål – prisstabilitet. Det avspeglar att delegering av befogenheter måste åtföljas av ett tydligt uppdrag då det är en förutsättning för ansvarsutkrävande.¹⁹

Jämfört med ett väl utfört centraliserat beslutsfattande kan decentraliserat beslutsfattande karaktäriseras som second-best. Trots benämningen kan utfallet bli nära first-best. Det gäller särskilt om inblandade aktörer tar hänsyn till varandras agerande och därigenom, likt den centrala beslutsfattaren, väger olika mål mot varandra. Vid decentraliserat beslutsfattande finns dock flera orsaker till att utfallet kan bli vad jag benämner som third-best. En orsak är att två beslutsfattare har ett delat ansvarsområde men gör olika bedömningar beträffande (i) vilken inriktning den ekonomiska politiken bör ha eller (ii) vems befogenheter som i första hand är lämpligast att använda i en given situation. Åtgärder kan då dra åt olika håll eller helt utebli. En annan risk för third-best är då åtgärder får (sido)effekter på ett ansvarsområde som helt vilar på en annan beslutsfattare. För att uppnå sina tilldelade mål kan den sistnämnda då välja att använda sina befogenheter på ett sätt som får icke önskade återverkningar på andra håll.

Med avstamp i utvecklingen 2008–23 ovan beskrivs nedan överlappande ansvarsområden, gränsöver­skridande penningpolitik och hur den nya riksbankslagen och övriga ramverk bidrar till att minska risken för third-best.

Penningpolitik vs makrotillsyn

Två områden där Riksbanken och Finansinspektionen (FI) har delat ansvar är finansiell stabilitet och att motverka finansiella obalanser. Jag väljer att fokusera på det sistnämnda då det området rör penningpolitiken.²⁰ Som nämndes ovan förelåg en åsiktsskillnad inom Riksbanken 2009–13 huruvida man på kort sikt skulle göra avkall på att uppnå inflationsmålet för att motverka en fortsatt ökning av hushållens skuldsättning.²¹ Åsiktsskillnaden berodde både på olika syn på om finansiella obalanser förelåg eller ej och på det lämpliga i att använda styrräntan för att stävja eventuella obalanser. Dessutom var den dåvarande riksbankslagen otydlig kring Riksbankens roll inom finansiell stabilitet; att FI fick ansvar för den s k makrotillsynen 2013 bidrog till att tydliggöra rollfördelningen. På grund av det delade ansvaret för att motverka finansiella obalanser kvarstår dock risken för third-best trots den nya riksbanks­lagen och FI:s ramverk kring makrotillsynen.

FI ska enligt sin instruktion motverka finansiella obalanser vilket FI tolkar som ”situationer där hushåll och icke-finansiella företag genom överdrivet stora skulder … kan förstärka svängningar i samhällsekonomin … Finansiella obalanser behöver inte innebära ett direkt hot mot den finansiella stabiliteten”.²² För att motverka finansiella obalanser använder FI s k makrotillsynsverktyg, såsom bolånetak, amorteringskrav och kontracyklisk kapitalbuffert.²³ Enligt regeringens proposition om den nya riksbankslagen bör också penningpolitiken beakta finansiella obalanser.²⁴ Det ska dock inte vara ett separat mål för penningpolitiken utan ske inom ramen för Riksbankens inflationsmål och realekonomiska hänsyn, dvs Riksbanken bör motverka finansiella obalanser om det förväntas ge ett bättre utfall för dessa målvariabler.

Riksbanken och FI bör respektive ska alltså motverka finansiella obalanser i syfte att begränsa svängningarna i ekonomin. Även om ”dubbelkommando” är nödvändigt om de två institutionerna anses besitta verksamma befogenheter innebär upplägget både risker för third-best och gör utkrävande av ansvar mer komplicerat. Givet detta upplägg vore en samordning mellan Riksbankens och FI:s åtgärder lämplig. Det förhindras dock av att Riksbankens åtgärder inom finansiella obalanser faller inom ramen för den oberoende penningpolitiken. Det sistnämnda hindrar dock inte samverkan i dessa frågor vilket kan ske inom ramen för det Finansiella stabilitetsrådet. Därutöver ska FI framöver samverka med Riksbanken inför beslut om den s k kontracykliska kapitalbufferten som ingår bland makrotillsynsåtgärderna.²⁵ I slutändan är det Riksbanken respektive FI som bedömer hur de ska agera. Det kvarstår därmed en risk att de bedömer situationen olika, särskilt då det inte finns en vedertagen analysram kring vad som utgör (risker för) finansiella obalanser.

Sammantaget bidrar emellertid den nya riksbankslagen till att minska risken för third-best, särskilt som ribban sätts högt för att Riksbanken ska överväga att motverka finansiella obalanser. Enligt förarbetena²⁶ ska Riksbanken göra det troligt att dess åtgärder för att motverka finansiella obalanser ger en bättre förväntad utveckling av inflation och realekonomin. Det sistnämnda har hittills visat sig svårt²⁷ vilket borgar för att FI:s åtgärder även fortsättningsvis kommer att vara first line of defence. Förutsättningarna för samspel bör förbättras ytterligare i och med att den utredning som nu analyserar makrotillsynåtgärder förhoppningsvis tydliggör FI:s roll.²⁸

Penning- vs finanspolitik

Flera beröringspunkter mellan penning- och finanspolitik har aktualiserats det senaste decenniet; jag beskriver tre av dessa nedan inklusive i vilken utsträckning den nya riksbankslagen och det finanspolitiska ramverket bidrar till att minska riskerna för third-best.

Stabiliseringspolitiska medel: Eftersom både penning- och finanspolitiken kan påverka inflation och realekonomisk utveckling finns en återkommande risk att de drar åt olika håll eller att det ena verktyget används när det andra är mer lämpligt. Att finanspolitiken åter efterfrågas inom stabiliseringspolitiken har flera orsaker.²⁹ En är det s k räntegolvet, dvs att styrräntan har en, om än okänd, nedre gräns som kan begränsa penningpolitiken om den naturliga räntan är lägre än denna nivå. En annan faktor är begränsade effekter av kvantitativa lättnader. Internationella och svenska erfarenheter visar att i avsaknad av finansiell oro har även mycket stora tillgångsköp begränsade effekter på ränteläget och därmed realekonomi och inflation.³⁰ En empirisk studie från Riksbanken visar t ex att köpen av statsobligationer 2015–18 motsvarande ca 350 miljarder kr höjde BNP- och prisnivåerna med ca 0,4 respektive 0,2 procentenheter till 2018 när hänsyn tas till effekterna från ECB:s tillgångsköp, alltså en mycket marginell effekt.³¹ Enligt dessa resultat finns knappast några penningpolitiska skäl för statsobligationsköp i normala tider och därtill ska läggas de, företrädelsevis negativa, gränsöverskridande effekter köpen har (se nedan). När det gäller att varaktigt avvika från ECB:s styrränta är effekterna sannolikt betydligt större på inflationen.³² Om en sådan avvikelse bedöms lämplig kan det därför krävas att finanspolitiken då tar ett större stabiliseringspolitiskt ansvar.

Ytterligare aspekter av finanspolitiken som lyfts fram är att den har många verktyg vilka kan anpassas för att möta den situation som råder; coronapandemin är ett exempel på detta. Vidare påverkar penningpolitiken den privata skuldsättningen på ett, enligt vissa, oönskat sätt. Det har föranlett ekonomer att efterfråga ett samspel mellan penning- och finanspolitiken så att den samlade stabiliseringspolitiken blir mer välavvägd och befinner sig in the middle of the road³³ eller in a region of stability.³⁴ Med det avses att både mycket låga styrräntor under lång tid och stora svängningar i styrräntor bör undvikas eftersom det, enligt förespråkarna, riskerar den finansiella stabiliteten. För att lätta penningpolitikens börda kan finanspolitiken användas mer dels inom stabiliseringspolitiken, dels för att via lägre saldomål bidra till ett större offentligfinansierat bidrag till efterfrågan och därigenom möjliggöra en något högre styrräntenivå om den sistnämnda skulle återgå till varaktigt låga nivåer.³⁵

Därutöver kan finanspolitiken behövas om en deflationistisk utveckling hotar. Det kan vid första anblick verka kontraintuitivt; en centralbank kan väl alltid skapa inflation? Med nuvarande lagstiftning är svaret på detta, med ett undantag,³⁶ faktiskt ”nej”. Penningpolitik i form av styrräntor och tillgångsköp har begräsningar; styrräntan bedöms inte kunna vara särskilt mycket negativ och effekterna av tillgångsköp är, som nämnts, små utanför kristider. Om den s k neutrala räntan, dvs den ränta som är förenlig med fullt resursutnyttjande och målsatt inflation, är lägre än vad penningpolitiken kan åstadkomma, kan inflationen bli varaktigt för låg vilket ofta var fallet under 2010-talet. Helikopterpengar då, kan inte Riksbanken förmedla obegränsat med betalningsmedel till ekonomins aktörer och därigenom uppnå önskvärd inflation? I teorin ”ja” men i praktiken ”nej” då lagstiftaren har satt stopp för denna möjlighet, även om viss oklarhet kvarstår. Via sin balansräkning kan Riksbanken, utan krav på motprestation, förmedla helikopterpengar till tre aktörer – staten, allmänheten och banker.³⁷ Att förmedla medel till staten kallas monetär finansiering och är uttryckligen förbjudet enligt riksbankslagen. Att förmedla medel till allmänheten behandlas inte i riksbankslagen och är därmed inte tillåtet, eftersom Riksbanken bara får göra sådant som har stöd i lag. Båda åtgärderna kan dock vid behov utföras av finanspolitiken med liknande effekter; staten kan ta upp lån och t ex öka transfereringarna till allmänheten. Det medför ökad statsskuld och ökade räntekostnader men så hade även varit fallet om Riksbanken utfört åtgärderna; om Riksbankens delar ut medel via ökad monetär bas medför det större inlåning i Riksbanken (figur 1) vars ränta ofta är i paritet med statsobligationsräntan. Samtidigt minskar det egna kapitalet med motsvarande belopp vilket inom finanspolitiken motsvaras av högre statsskuld.

En tredje form av helikopterpengar är att Riksbanken erbjuder att låna ut pengar till banker till en lägre ränta än inlåningsräntan. Det är en medveten förlustaffär där Riksbankens egna kapital minskar medan bankernas dito ökar och kan således liknas vid en transferering till banker.³⁸ Det omvända är nu aktuellt i debatten, dvs att banker inte ska få någon ränta på delar av eller hela sin inlåning i Riksbanken. Det kan liknas vid en bankskatt och förespråkarna motiverar åtgärden med att motverka de ökade bankvinsterna som uppkommer när deras inlåningsränta i Riksbanken stiger men inte fullt ut förts vidare till allmänhetens inlåningsräntor.³⁹ Centralbanker kan välja att utforma sina styrsystem, däribland dess in- och utlåningsräntor, på olika sätt med syftet att optimera penningpolitikens genomslag. Att använda penningpolitiska instrument för att direkt påverka bankernas vinster är däremot en tydlig politisk uppgift där finanspolitiken rymmer alla nödvändiga verktyg. Vidare är det rättsliga läget oklart. Det finns inget i riksbankslagen som reglerar Riksbankens in- och utlåningsräntor men i förarbetena framgår att Riksbanken inte bör ha befogenhet att vidta åtgärder som i praktiken innebär monetär finansiering av finanspolitik,⁴⁰ där en transferering till banker kan kvala in. Därutöver ska Riksbanken ta hänsyn till effekter på statens finanser enligt den s k proportionalitetsprincipen; Riksbanken får endast vidta en åtgärd om den står i rimlig proportion till de kostnader och risker åtgärden medför för statens finanser. Ett lägre eget kapital till följd av denna typ av helikopterpengar ökar risken för både lägre utdelningar till och kapitaltillskott från staten.

Sammantaget har lagstiftaren alltså valt att inte låta Riksbanken använda samtliga verktyg som balansräkningen möjliggör för att i alla situationer uppnå en önskvärd inflation på ett rimligt sätt. En logisk konsekvens är då att staten uttalar att den också har ett ansvar för att upprätthålla inflationsmålets trovärdighet, lämpligen i det finanspolitiska ramverket. På så sätt kan Riksbanken känna förvissning om att finanspolitiken vid behov agerar och Riksbanken kan då begränsa användandet av extraordinära åtgärder. Som påpekats av flera bedömare⁴¹ behöver det finanspolitiska ramverket utvecklas inom detta område och tillfälle till det ges nu i den kommande översynen. Riksbanken kan även, likt under energipriskrisen 2022, kommunicera kring lämplig stabiliseringspolitisk mix. Motsvarande kommunikation lyste med sin frånvaro när inflationen var för låg 2013–19 och Riksbanken ansåg sig behöva ta till statsobligationsköp.

Offentligfinansiella överväganden: Räntestyrning påverkar de offentliga finanserna via både konjunkturutvecklingen och statsobligationsräntorna. Tillgångsköp påverkar också de offentliga finanserna via dessa kanaler men kan därutöver medföra ytterligare offentligfinansiella effekter. Riksbankens köp av statsobligationer innebär, som nämnts, att den konsoliderade staten byter långsiktig upplåning (statsobligationer) mot kortsiktig upplåning, dvs bankernas inlåning i Riksbanken (figur 1). Om räntan blir oväntat hög kommer Riksbanken att förlora pengar likt 2022 eftersom räntan på bankernas inlåning stiger medan räntan på statsobligationsinnehavet inte påverkas.⁴² När Riksbankens egna kapital, likt 2022, hamnar under 20 miljarder kr ska Riksbanken göra en framställning hos riksdagen om medel för att återställa kapitalet (svart, streckad pil, figur 1). En förlust för Riksbanken behöver inte innebära en samhällsekonomisk förlust; om tillgångsköp bidrar till bättre makroekonomisk utveckling och något lägre statsobligationsräntor kan det helt eller delvis väga upp för förlusterna.⁴³ Som framgick ovan förefaller dock Riksbankens tillgångsköp ha negligerbara effekter i tider utan finansiell oro.

Sammantaget finns ett nära samband mellan penningpolitik och statens finanser och åter är proportionalitetsprincipen tillämplig. Den nya lagen särskiljer också tillgångsköp som görs i penningpolitiskt syfte från de som görs i syfte att upprätthålla finansiella stabilitet. Tillgångsinnehav som uppkommit i finansiellt stabilitetssyfte ska vara tillfälliga, dvs Riksbanken ska endast behålla innehavet så länge dess roll som s k marknadsgarant kan motiveras.⁴⁴ Genom att befinna sig på marknaden under en kortare tid minskar den finansiella risken och därmed även risken för third-best, där statens finanser försämras av tillgångsköpen.

Resursallokering: Räntestyrning, forward guidance och statsobligationsköp påverkar avkastningskurvan för en riskfri ränta (avsnitt 1). När Riksbanken köper privata obligationer påverkas i stället huvudsakligen riskpremier. De företag som är föremål för Riksbankens köp kommer att få lägre upplåningskostnader även om obligationer som inte omfattas också kan påverkas, dock i mindre utsträckning. Detta fungerar alltså som en slags subvention. Riksbanken påverkar därmed direkt resursallokeringen i ekonomin, därutöver ökar Riksbankens finansiella risktagande. För att begränsa förekomsten av dessa sidoeffekter får Riksbanken enligt den nya riksbankslagen endast köpa privata tillgångar om synnerliga skäl föreligger och köpen ska utformas så att kredit- och resursallokeringen påverkas i så liten utsträckning som möjligt. En relaterad frågeställning är om Riksbankens via sin utlåning ska få påverka resursallokeringen genom att diskriminera med avseende på ändamål. Svaret är ”ja”; i förarbetena framgår att Riksbanken får låna ut till finansiella aktörer med förbehållet att de i sin tur ökar sin utlåning till företag men inte hushåll, dock får villkoren inte vara sådana att vissa branscher uttryckligen gynnas.⁴⁵

Penning- vs statsskuldspolitik

Som framgick ovan kan statsobligationsköp bli mycket kostsamma för staten om styrräntan ökar oväntat mycket. Statsobligationsköp kan även påverka Riksgälds­kontorets (RGK) upplåningskostnader vilket innebär att de påverkar RGK:s ansvarområde att förvalta statsskulden på ett sätt som minimerar kostnaden med hänsyn till risk.

När Riksbanken köper statsobligationer i stor skala kan räntor på längre sikt – och därmed RGK:s upplåningskostnader – minska något. Samtidigt finns det också en risk att det minskade utbudet på marknaden till följd av Riksbankens köp, i kombination med att Sveriges statsskuld är liten, leder till att möjligheten att köpa och sälja statspapper försämras. Då statsobligationer är ett centralt värdepapper, t ex genom att de kan användas som säkerheter för andra transaktioner, kan dåligt fungerande handel försämra finansmarknadernas funktionssätt. Det kommer till uttryck i bl a Riksbankens undersökningar där mindre än tio procent tycker att likviditeten (enkelt uttryckt, möjligheten att handla) har varit bra under senare år (figur 5).⁴⁶ Kanske mer bekymmersamt är att den begränsade handeln har lett till att utländska aktörer lämnat marknaden⁴⁷ vilket kan öka upplåningskostnaderna om staten snabbt skulle behöva låna upp betydande belopp i framtiden.

Den nya riksbankslagen adresserar ovan beskrivna motsättning åter via proportionalitets­principen. I förarbetena framgår därutöver att Riksbanken ska ta hänsyn till de finansiella marknadernas funktionssätt.⁴⁸ Sammantaget innebär detta att Riksbanken inte endast kan beakta penning­politiska aspekter när den överväger omfattande köp av statsobligationer vilket minskar risken för third-best. Den grundläggande motsättningen kan vidare mildras om statsskulden inte är för liten; det bör enligt Finanspolitiska rådet beaktas när nivån på skuldankaret övervägs i den kommande översynen av det finanspolitiska ramverket.⁴⁹

Figur 5. Bedömning av likviditeten på sekundärmarknaden för nominella statsobligationer (Andel av antal svar, procent)

Källa: Riksbanken, Finansmarknadsenkäten, diagram 13, maj 2023.

4. Avslutande diskussion

Penningpolitiken är gränsöverskridande till sin natur men intåget av balansräkningsåtgärder har breddat och fördjupat överlappningen med andra ekonomisk-politiska områden. En centralbanks balansräkning – fritt använd – ger stora möjligheter att agera inom flera ekonomisk-politiska territorier och det är därför rimligt att lagstiftaren inför begränsningar i hur den får användas. Finanspolitiken och makrotillsynen har många verktyg att tillgå som kan användas när Riksbanken begränsas av lagstiftningen.

Den ”institutionella responsen” till finanskrisens efterdyningar har bl a resulterat i det Finansiella stabilitetsrådet (2013), ramverk kring makrotillsyn (2014) och resolution (2015)⁵⁰ samt en ny riksbankslag (2023). Den nya riksbankslagen inklusive dess förarbeten tydliggör vilka hänsyn som Riksbanken ska ta i gräns­överskridande frågor, särskilt gäller det under vilka förutsättningar penningpolitiken får användas för att motverka finansiella obalanser, köpa statsobligationer respektive privata tillgångar samt särskilja lånevillkor till banker med avseende på ändamålet för bankernas utlåning. Via proportionalitetsprincipen ska Riksbanken vidare ta särskild hänsyn till hur åtgärder kan påverka statens finanser och lagstiftaren avvisar åtgärder som kan liknas vid helikopterpengar med direkt negativa effekter för Riksbankens egna kapital. När det gäller finansiell stabilitet tydliggörs att när Riksbanken agerar marknadsgarant och köper tillgångar för att motverka finansiell instabilitet ska innehavet vara tillfälligt vilket även detta minskar risken för statens finanser. Trots den ökade tydligheten behöver lagstiftning alltid tolkas och Riksrevisionen ska i sin årliga revision bedöma om Riksbanken har handlat i enlighet med riksbankslagen.⁵¹ Därutöver har Finansutskottet möjlighet att ge sin syn i sin årliga granskning.

Att den nya lagen tydliggör Riksbankens olika roller främjar såväl indirekt som direkt samspel inom gränsöverskridande ansvarsområden. Därtill ska Riksbanken påtala finansiella stabilitetsrisker som berör andra myndigheter och har vidare full frihet att kommunicera kring vad den anser är en lämplig stabiliseringspolitisk mix. Det innebär sammantaget att sannolikheten för third-best, där beslut drar åt olika håll eller där de mest ändamålsenliga verktygen inte används i första hand, minskar. Tydligheten möjliggör även för ett effektivare ansvarsutkrävande.

Samtidigt finns det förbättringspotential. Det finns ett behov av att Riksbanken beskriver hur den tolkar den nya lagen, både vad gäller penningpolitik och finansiell stabilitet. Den nuvarande penningpolitiska strategin är från 2010. Den behöver uppdateras och en liknande skrift är lämplig även inom finansiell stabilitet. Riksbanken behöver bl a kommunicera hur den ser på avvägningen mellan tillgångsköp i penningpolitiskt syfte relativt finanspolitiska åtgärder, särskilt mot bakgrund av de mycket begränsade effekter köpen förefaller ha haft i Sverige. Det finns även ett behov av att Riksbanken kommunicerar hur den tolkar sin roll avseende att motverka finansiella obalanser samt tillgångsinnehav i finansiellt stabilitetssyfte, där de sistnämnda alltså endast ska vara tillfälliga.

Vidare bör den pågående översynen av makrotillsynen leda till ökad tydlighet, bl a kring dess roll i relation till penningpolitiken. Den kommande översynen av finanspolitiken behöver även den resultera i en ökad tydlighet kring dess roll i relation till penningpolitiken. Särskilt viktigt är att politikerna uttalar ett ansvar för inflationsmålets trovärdighet i och med att de inte delegerat befogenheter till Riksbanken så att den i alla lägen kan garantera trovärdigheten på ett rimligt sätt. Det skulle minska risken för att Riksbanken anser sig behöva vidta extraordinära åtgärder.

Slutligen tycker jag att den penningpolitiska debatten skulle tjäna på att ekonomer beaktade de lagar och ramverk som föreligger. Det är förstås viktigt att diskussionen inte begränsas av gällande ramverk men en konstruktiv diskussion skulle främjas av om åsikter inom rådande, nu tydligare, institutionella struktur särskils från åsikter inom ramen för alternativa ramverk. Därutöver tror jag att debatten i större utsträckning bör anta ett allmänt jämviktsperspektiv. Det gäller bl a hur Riksbankens åtgärder bedöms påverka inflationen beroende på hur de skiljer sig mot ECB:s politik. Mer generellt bedömer jag att det finns ett stort behov av en fördjupad analys av förutsättningarna för penningpolitisk autonomi, både vad gäller ränte- och balansräkningspolitik. Nuvarande evidens tyder på mycket begränsade effekter av Riksbankens tillgångsköp när ECB:s köp beaktas, vilket innebär att autonomin inom detta område är betydande. Om det leder till att sådana åtgärder blir sällsynta framöver minskar risken för third-best eftersom det särskilt är tillgångsköpen som har gränsöverskridande effekter. Utifrån ett allmän jämvikts­perspektiv finns det också ett behov att analysera i vilken utsträckning det finns en fruktbar utväxling mellan penning- och finanspolitik. Det gäller i ett konjunkturellt perspektiv för att undvika kraftiga svängningar i styrräntan. Det gäller även i ett medelfristigt perspektiv; om ränteläget återgår till att bli varaktigt lågt kan ett lägre saldomål – och därmed ett varaktigt större offentligfinansiellt bidrag till efterfrågan – kunna övervägas för att möjliggöra en något högre räntenivå.

När det gäller ramverk tycker jag vi är på en mycket bättre plats i dag än för tio år sedan och ytterligare förbättringar kommer förhoppningsvis inom kort. När det gäller kunskapen om penningpolitisk autonomi i en liten öppen ekonomi samt relationen till finanspolitiken har dessvärre inte lika stora steg tagits. Viktigt – och intressant – arbete återstår således.