Makrotillsynsregleringar och stabiliseringspolitik

Kapitel 6 av Långtidsutredningen diskuterar makrotillsynsregleringar och om det finns behov av ett ramverk för stabiliseringspolitik inom det området.¹ Det presenteras två huvudförslag: att ändra målformulering för makrotillsynen för att också ta höjd för konjunktursvängningar, samt att ändra beslutsformerna genom att införa en nämnd, med Finansinspektionen som värdmyndighet, med specifikt ansvar för makrotillsynen med sitt nya syfte.

Sammanfattningsvis är det två poänger som jag vill belysa som gör makrotillsynsreglering både mer och mindre lämpad som stabiliseringsverktyg. För det första är syftet med makrotillsynsreglering att skapa större buffertar och motståndskraft vid dåliga tider, vilket egentligen kräver att regleringen är flexibel när väl en djup ekonomisk svacka uppstår. Det här talar för att regleringen borde anpassas i stabiliseringssyfte. För det andra påverkar förändringar i makrotillsynsregleringar olika aktörer i olika hög grad, vilket kan skapa målkonflikter om finanspolitiken ska ha både fördelningspolitiska och stabiliseringspolitiska mål. Det här talar emot att använda cykliska makrotillsynsregleringar. I följande text går jag igenom de här poängerna i tur och ordning.

Rapporten poängterar att det historiskt inte behövts ett ramverk för att finanspolitisk stabiliseringspolitik ska genomföras när behovet är stort. Författarna argumenterar däremot att ett ramverk behövs för finanspolitisk konjunkturstabilisering under mer normala svängningar i konjunkturen. Detta är mindre relevant när det gäller makrotillsynsreglering som främst föreslås som stabiliseringsverktyg vid extraordinära lågkonjunkturer.

En stor utmaning kring makrotillsynsregleringar är att nyttan ofta är knuten till att regleringarna tillåts vara flexibla när en krissituation väl uppstår, men det är svårt att utforma generella riktlinjer för när och hur reglerna bör anpassas. Den här utmaningen är kanske orsaken till varför vi i dag främst ser diskretionära bedömningar av tillfälliga lättnader av reglerna, såsom under covid-perioden. Utredningen föreslår att en oberoende nämnd skulle kunna ansvara för makrotillsynsregleringen när den även ska ta höjd för svängningar i den reala ekonomin och inflationen. Då förändringar av makrotillsynsregleringar kan få stora aggregerade effekter samt fördelningseffekter håller jag med om att en oberoende nämnd kan vara att föredra gentemot dagens situation. Men att tillsätta en nämnd löser inte den grundläggande utmaningen kring vilka avvägningar som bör göras för att besluta om när och hur regleringar ska anpassas. Utan nya direktiv som hanterar flexibilitetsutmaningen med makrotillsyn är nyttan med en ny nämnd relativt liten. Det blir därför av största vikt att målet för nämnden är tydligt.

Utredningen föreslår följande justerade målformulering för makrotillsynen.

Det överordnade målet för makrotillsynen är att värna stabiliteten i det finansiella systemet som helhet med beaktande av de sidoeffekter som politiken kan ha på finansmarknadernas funktion och svängningarna i den reala ekonomin och inflationen.

Den här formuleringen erbjuder en hög grad av tolkningsfrihet när det gäller hur mycket vikt som ska läggas vid svängningar i den reala ekonomin och inflationen och det framkommer inte att det är främst i kristider som effekter på den reala ekonomin ska beaktas. Målformuleringen innefattar heller inte att en kostnads-nyttoanalys ska ligga till grund för makrotillsynen. Kostnaderna knutna kring makrotillsynsreglering är ofta substantiella och troligtvis högre i en djup lågkonjunktur. Kostnaderna inkluderar också negativa effekter som drabbar olika aktörer, inte bara den aggregerade ekonomin, i linje med vad Englund (2023) beskriver i kapitel 9, bilaga 4. En målformulering som tydliggör att regleringen avväger nyttan av stabilitet i det finansiella systemet mot kostnaderna kring de sidoeffekter regleringen skapar, skulle automatiskt tillåta flexibilitet i regleringen när så krävs. När en kris väl uppstår kan nyttan kring makrotillsynsregleringen snabbt bli negativ och kostnaderna stora. En lättnad av reglerna skulle i ett sådant läge snarare värna stabiliteten. Själva syftet med regleringen är ju att bygga upp buffertar för att göra ekonomin mer motståndskraftig när en kraftig lågkonjunktur inträffar. Det är på tiden att makrotillsynen tillåter att de buffertarna faktiskt kan uppfylla sitt syfte och utnyttjas när behovet och nyttan är stor.

Låt mig nu diskutera min andra poäng, som berör målkonflikter och fördelningseffekter av cyklisk makrotillsynsreglering. För att illustrera min poäng tar jag ett exempel på en makrotillsynsreglering som redan i dag är, om än omedveten, cyklisk, nämligen amorteringskravet. Dagens utformning av kravet på nedbetalning av lån i nominella termer betyder de facto att amorteringskravets strikthet varierar med inflationen: vid högre bolåneräntor till följd av högre inflation krävs större amortering i reala termer. Därmed betalar hushållen av sina lån i snabbare takt vid högre inflation, något som i litteraturen benämns som tilteffekten av inflation. Det är lätt att dra slutsatsen att tilteffekten kanske inte är så dålig då högre inflation ofta kopplas samman med högkonjunktur. Det kanske rentav är en eftertraktad effekt då den kan motverka konjunktursvängningar. Men det finns flera problem med den argumentationen.

För det första är det svårt att motivera att en lämplig konjunkturreglering ska utformas på ett sådant vis att en specifik typ av hushåll (framför allt högt belånade unga hushåll med små likviditetsreserver) ska tvingas spara mer genom att betala av sitt bolån i snabbare takt just när, och bara för att, inflationen stiger. Tilteffekten kan bli extremt kostsam för just dessa hushåll, inte minst om friktioner i arbetsmarknaden gör att lönerna inte stiger med inflationen. Den här typen av reglering som påverkas av konjunkturen har alltså stora fördelningseffekter, vilket kan göra den mindre lämpad för finanspolitiken. I tillägg har den negativa effekter i perioder som inte kännetecknas som en typisk låg-eller högkonjunktur, något som vi nyligen har erfarit. I en situation där inflationen stiger utan att vi befinner oss i en stark högkonjunktur, får tilteffekten/det nominella amorteringskravet helt onödvändiga negativa verkningar på skuldsatta hushåll med små reserver. Generellt är risken med ett ramverk för stabiliseringspolitisk makrotillsyn att den antingen blir för oflexibel, som i exemplet ovan, eller att den blir för flexibel vilket gör den mer oförutsägbar och ökar risken för att den missbrukas i politiska syften.

För det andra kan cyklisk makrotillsynsreglering innebära olika typer av målkonflikter, beroende på hur den är utformad. I exemplet med amorteringskravet, kan tilteffekten motverka Riksbankens förmåga att föra sin politik. I utredningen diskuteras att makrotillsynsregleringarna av hushållens skulder ofta drar åt samma håll som penningpolitiken och att de två därför kan ses som komplement. Det kan lätt låta som någonting positivt att amorteringskravet via tilteffekten blir striktare just vid högre inflation. Därmed kan regleringen hjälpa Riksbanken att nå sitt mål. Men om högt belånade hushåll tvingas till att spara mer i tider med högre inflation, kan det snarare dämpa Riksbankens möjlighet att höja styrräntan, då just dessa hushåll skulle drabbas dubbelt. Ett tvingat sparande genom ett striktare amorteringskrav är en helt annan mekanism än den penningpolitiska transmissionsmekanismen som bygger på att människor har möjlighet att ändra sitt beteende till följd av ändrade priser på det sätt som är optimalt för dem. I det här exemplet är det svårt att se någon särskild uppsida med den cykliska regleringen. Däremot kan det finnas ett syfte i perioder då Riksbankens möjlighet att stabilisera ekonomin är begränsad, vilket författarna också poängterar.

Exemplet med tilteffekten belyser också att effekterna av temporära ändringar av makrotillsynsregleringar kan ha en stark koppling till effekterna av penningpolitik, då den första i stor grad verkar genom reglering av lånevolymer och den andra i stället påverkar kostnaden av lån. Om det ska finnas en utökad roll för lättnader av makrotillsynsregleringar under kriser verkar det därför rimligt att ansvaret för den rollen ligger hos Riksbanken. Då Riksbanken med sin oberoende ställning redan har det huvudsakliga ansvaret för stabiliseringspolitiken verkar det naturligt att de också skulle ha ansvaret för en potentiell cyklisk makrotillsynsreglering. Därmed skulle man också undvika målkonflikter kring stabilisering, aggregerade effekter och fördelningseffekter.

Långtidsutredningen framhäver att det finns potential i makrotillsynsregleringar som verktyg för konjunkturstabilisering, framför allt i kristider. Det presenteras två huvudförslag: att ändra målformulering med makrotillsynen, samt att ändra beslutsformerna genom en nämnd, med Finansinspektionen som värdmyndighet. Jag menar att det är av största vikt att se över hur makrotillsynsregleringar ska användas i djupa lågkonjunkturer för att möjliggöra att regleringarna uppfyller sitt syfte. Det krävs mer analys och mer konkreta förslag för att kunna utvärdera om ett stabiliseringspolitiskt ramverk kring makrotillsynen förbättrar situationen gentemot i dag. Ett konkret förslag är att målformuleringen för makrotillsynen innefattar att en avvägning görs av nyttan och kostnaderna av reglerna. Det vore också önskvärt med en djupare analys av vem som är bäst lämpad att ansvara för hur och när makrotillsynsregleringarna ska anpassas i stabiliseringssyfte. Det framstår som att ansvaret för cykliska makrotillsynsregleringar lämpligen skulle kunna tillfalla Riksbanken.